编者按

雪球资管每周市场观察从2022年5月推出至今，已超过38期，涵盖多元资产类别，为投资者提供及时全面的资产配置观点。

从本期起，【每周市场观察】正式更名为【雪球资管月度观点】，未来将变更为每月1期的更新频率，持续提供更深度投研内容，致力于为投资者提供前沿科学的资产配置观点。

(资料图片仅供参考)

2月市场回顾

2月份A股以震荡分化为主，其中上证指数上涨0.74%，沪深300下跌-2.10%，中证500上涨1.09%，中证1000上涨2.21%。商品市场继续震荡下跌，除了黑色板块和农副产品板块外，其余板块均有不同幅度下跌。债市方面，2月因资金收紧、经济回暖等因素压制债市，债市整体表现不佳。

各类资产表现

在经历了1月估值快速修复的普涨行情后，2月A股以震荡为主，大小盘业绩分化明显。期间沪深300下跌-2.10%，代表中小盘的中证500和中证1000则分别上涨1.09%、2.21%。港股方面则遭遇大幅回落，恒生指数下行9.41%，恒生科技下跌13.59%。

估值上， Wind全A的股权风险溢价维持在0.6倍标准差的位置，权益资产仍处于偏低估值区间。资金情绪2月减弱明显，在北向资金转向和整体成交量萎缩下，市场情绪经历了从1月末高活跃度水平降至2月末正常偏弱区间，也印证着本轮反弹可能暂告一段落。基本面上，国内2月PMI达52.6，数据超预期反弹，分项上看也很健康，新订单需求较强，库存水平较低。海外美国1月份通胀数据环比上涨，进而引发市场对美联储持续加息的预期抬升，美元指数也迎来阶段性反弹，对受流动性影响较大的港股资产造成抑制。

*注：股票估值：Wind全A股权风险溢价水平

*注：股票市场情绪：各市场情绪指标标准化结果

风格方面，市场依然延续了此前风格板块轮动较快的特点，11月到1月的大盘强势期过后，2月迎来小市值、低估值风格的回归，两类因子超额收益开始显现。行业方面，本月TMT相关板块领涨，通信、计算机、传媒涨幅居前，新能源及金融地产板块表现欠佳。我们依然认为今年是比较适合风格均衡配置和动态再平衡的年份，各板块风格可能会交替占优，因此切忌追涨杀跌。

结合今年轻总量重结构、休养生息为主的总基调，我们相对比较明确看好的主线包括：高端制造、自主创新产业链的alpha行情，经济复苏早期优势明显且能较好对抗通胀环境的上游资源品相关板块的beta行情。

*注：股票市场风格因子表现

2月份债市整体表现不佳，特别是短端债券价格明显下跌，但国债期货中长端则由于市场对冲需求有所上涨。究其原因主要是资金面逐渐收紧，以及年初以来经济复苏逐步体现在经济数据中。2月份，1、2、5、10、30年国债收益率分别上行了17、9、2、2、3bp。同期，2、5、10年国债期货涨跌幅分别为-0.01%、0.23%、0.52%。信用债层面，变动较小，仍是中短端优质债券倍受追捧；房地产债券因旭辉风险事件有所回调。

资金面上，随着资金市场公开市场到期量与市场交易需求的增加，2023年以来资金价格在节前、月末逐步上升，且资金明显紧张。2月份央行共开展60530亿元逆回购操作和4990亿元MLF，因同时共有63930亿元逆回购以及3000亿元MLF到期，实现净回笼1410亿元。上交所隔夜资金加权利率在1、2月份平均都为2.5%左右，到2月末则上涨到4.5%左右，远高于2022年2.07%的均值。资金市场的不稳定，对短端债券形成明显的利空。

基本面上，今年以来居民消费、企业开工旺盛，房地产交易量快速恢复，且经济数据体现越来越强。1、2月份的中采PMI数据环比均有明显提升。因此对长期的债市预期有所走弱。政策面上，2月份对债市影响相对较小。但是近期美联储的鹰派态度，使得美元走强，因为汇率因素限制了货币政策层面上的宽松空间，本月没有出台相关宽松政策，未来也需要继续关注美联储相关表态。

对债市形成较强支持的主要是市场层面，一方面由于股债跷跷板效应，股市出现调整时，债市就有所支撑；另一方面，自2022年下半年开始，大量量化策略采用国债期货对冲股指、黑色等产品的风险，国债期货上涨动力增强，基差较往年有明显扩大。

*注：国债收益率走势

2月份wind商品指数下跌-1.56%，除了黑色板块和农副产品板块，其余板块均收跌。南华商品指数由于更多黑色板块上的占比，在2月下跌相对较小，跌-0.83%。从走势图上看，指数处于小幅震荡上行区间，且波动较去年有明显收窄。宏观上，美国CPI下行但是斜率放缓，结合强劲的服务业就业数据，市场对于加息节奏的担忧使得商品整体承压。美元迎来了一波反弹，美元指数涨约3%，贵金属板块则下挫-4.80%，今年以来涨幅变成负数。

煤焦钢矿板块2月无视商品整体颓势，涨2.67%，主要被基本面和事件驱动双利好驱动。基本面方面，春节之后表需恢复较快，同时库存在偏低水平，现实兑现了之前的乐观预期。内蒙古露天煤矿的安全事故促使全国煤矿进行安全检查，突发事件让焦煤/焦炭价格明显上涨。现在黑色板块定价较为充分，且现实层面有较大概率能够继续符合预期。未来如果需求转暖，仍有继续上行的空间。

有色金属板块上月跌-3.02%，且今年以来是跌幅最大的板块，并且最近一个月整体走势和预期通胀有较为明显的背离，其中蕴含着一些机会。比如，有色金属中铝和锌，虽然目前基本面较为疲弱，但是弹性有限的供给在渐渐积累势能。

能源和化工板块分别收跌-2.53%和-5.47%，能源依然是显著拖累的原因。化工品下游需求有所回暖，但是整体库存仍在高位，供需双增，缺少成本支撑使得价格难以提升。

之前周报中一直反复提及需要等待需求全面复苏，我们通过研判认为这个时间点终于来到。市场将从主动去库存阶段转入被动去库存，大多数商品的价格有望一齐回升。从PMI各分项上来看，生产和新订单都有了明显的增长，下游普遍对未来持乐观态度。短期来看，需要增加商品类资产的配置。不过海外货币供应收缩的压力在一定程度上将限制价格上行空间。需要关注各大央行动作，对大宗商品中长期走势仍持中性态度。

截至2023年2月28日，中国公募REITs（“C-REITs”）共有25只上市标的，总市值为876.7亿元，自由流通市值为390.63亿元。采用流通市值加权的模拟全收益指数2月收于116.33，月回报率为-0.30%，中证REITs全收益指数收于1111.61，月回报率-0.64%，沪深300指数本月收益率为-2.10%。

2月C-REITs市场波动加剧，产权类和经营权类表现较1月有所反转，产权类止跌回升，2月上涨0.46%，经营权类上月上涨0.46%，2月则下跌-1.24%。所有细分板块中，保租房板块2月表现最好，上涨1.45%，产业园上涨0.78%，物流仓储下跌-0.22%，环保类上涨0.9%，高速公路板块下跌-1.78%，跌幅最大，因其体量最大，拖累了经营权类的表现。个股方面，除了新上的嘉实京东仓储基础设施REIT，华安张江光大REIT上涨2.55%，领跑REITs板块，平安广州广河REIT下跌-3.79%，回吐去年12月以来的涨幅。

*注：2月C-REITs表现

*注：C-REITs市场表现

交易方面，整体市场较为活跃，叠加新股上市：月度成交额为71亿元，环比上升63%，周成交量15.2亿份，环比上升62%。

*注：C-REITs成交情况

估值方面看，截至2月28日C-REITs市场的P/NAV为1.17，与上月持平，位于REITs市场成立以来34%分位数水平，位于2022年以来11%分位数水平，预期分派率为5.48%，比上月降低3个bp。

政策持续支持REITs市场的快速发展，2月人民银行和银保监公布的相关政策分别提到了私募基金支持PRE阶段的资产孵化及保租房板块进一步扩容与发展。

*注：C-REITs与其他大类资产相关性

*注：C-REITs与其他大类资产风险收益对比

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