当硅谷银行刷屏之际，转载一篇我在2020年感恩节写的旧文。这篇文章是对林奇Beating the Street一书的书评，但聚焦于林奇在S&L危机中的表现。S&L危机的宏观发生背景与当前有相似之处，而林奇的研究方法，当下可能也有借鉴意义。和接近四十年前一样，有些人会在恐慌，焦虑，和愤世嫉俗中慌不择路，而有些人会沉下心来翻石头，找到属于自己的黄金。祝读者朋友们发财。

(资料图片仅供参考)

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两年前写这本书的简评的时候，更多是把这本书当作一种“经验性”的读物。毕竟媒体对林奇的刻画，就如《Bull！》一书作者所说，“好像是一个稳重的老爷爷，告诉你要买入并长期持有，了解你手中的生意，那么战胜花街就并不难”。这种偏见的种子，很可能遮掩了林奇书中的精妙和智慧。因此与普通读者不同，巴菲特读完林奇的书后，给林奇打了电话，告诉他，“如果你来到奥马哈而不来见我，你小子当心。”后来他俩成为关系还行的朋友，还一起打过桥牌。

最近因为看空商业地产领域，因此读了不少这些公司的财报。看空的大逻辑是，办公场所+旅馆+零售+门户城市多家庭住宅的价值共11万亿美金，大概50-60%是债务，也就是6万亿的债务。这相当于GDP的30%。80年代末和08年这些地产的债务为GDP的15%（08年为1.8万亿债务）。在新冠之前，许多主要城市的办公场所空置率就已经达到14%，而历史最高（发生在80年代末90年代初）为19%。居家办公的宏观趋势因为新冠而加速了。然而，由于CARES法案的保护，很多REITs的NOI看上去还很健康，实际上现金部分已经大打折扣。比如西蒙地产的三季度季报显示，其营收的60%，NOI的90%都是非现金的。尽管如此，今年三季度同比NOI下滑仍然高达25%。由于商业地产的高杠杆属性，权益的价值下滑将是很快的。然而，某些主要城市的办公场所REITs的资本比率依然高达4-5%（比如Vornado Realty）。与之伴随的风险，自然是区域银行的商业地产贷款组合的坏债风险。

基于此，我带着问题，在感恩节这一天，回头来读林奇对S&L(Savings & Loan) 危机的描述。S&L与08年金融危机不同，不是由消费者造成的。S&L成就了一些非常著名的做空案例。毕竟，S&L危机导致联邦政府承担了5000亿美金的纾困法案，675个破产金融机构（1989-1993），和一万多个银行由FBI审理的造假案。这里面的造假范围和程度都是空前的。我记得林奇在这场风波中赚了很多钱，这和我印象中该事件的大规模造假，完美做空机会，恰好是相反的。于是抱着记忆衰退导致的疑惑，我重新翻阅了这本书的一些重要篇章。

林奇在面临这个问题的时候，首先把这些S&L分为三类：坏家伙(the Bad Guys)；贪婪的家伙(the Greedy Guys)；守职业道德的家伙(the Jimmy Stewarts)。他敏锐地觉察到，报纸连篇累牍的负面报道，会创造很多很棒的投资机会。但这并不代表可以随便买入，而是需要细致的调研。他借阅了一本《The Thrift Digest》，饭前读，饭中读，饭后读，以至于他的妻子称呼这本书为林奇的《旧约》。林奇的阅读聚焦在一些该行业最重要的指标上，比如权益/资产比例，账面价值，市盈率，高风险地产资产（要求不超过5-10%），90天以上逾期，和拥有的地产（相当于借钱的违约了）。如果阅读本章，并对该行业有一定的了解，就可以发现，林奇首先缩小了聚焦的核心逻辑，然后再用这个逻辑去检验了海量信息，最后才获得一系列潜在可以投资的标的。这绝不是很多人想象的那样，去一个为人唾弃的行业，看几个指标就可以瞎买了。为了逆向而简单逆向，难怪是取得不了出色的回报的。不仅如此，林奇会对这些公司进行更进一步的调研，这种调研是基于与这些企业的CEO或董事长的极高情商的沟通和对话。林奇知道如何去步步深入，慢慢引导企业高管提供他所需要的信息。除此之外，当这些更加颗粒化的信息可以化解他先前的疑虑，他可以放开核心逻辑中的关键指标。举例来说，Glacier Bancorp这间公司的名字他并不喜欢（他更喜欢原来的名称，即First Federal Savings and Loan of Kalispell；他也不喜欢银行把自己称为Bancorp），他也担心这间银行9.2%的商业地产贷款。他在圣诞节当天来到公司，公司里只有他和保安，他打通了Glacier的电话。当他发现还能够接触到该公司的董事长后，他的心里给公司加了一分。毕竟，这还是节假日。当他发现尽管公司商业地产占总资产比例不低，但这些商业地产的贷款在Montana州，那个州人口净流入（主要从加州流入），且Glacier很注意贷款者的运营情况，而非盲目地贷款给空置的办公楼或旅游公寓(Vacation Condos)之后，他就灵活且机智地放弃了对高风险地产资产占总资产比率的要求。

给我的思考是：在宏观环境压顶时，或许多空是个非常好的投资策略。因为这个行业出了问题，那就一定有根本性的问题，而且有些公司是逃不过这些问题，因此善于寻找标的的人，是可以发现脆弱无助的空标的。但另一方面，由于这些公司普遍被投资者回避，因此必然会有错杀，这里会有很好的盈利机会。当然，这种认知本身是不值钱的。认知的变现依赖于对标的所处行业的深刻认识，对事件过程的了如指掌（林奇用三页纸诙谐地道出了整个S&L的发生过程），和对核心逻辑的准确判断。看似简洁的叙述，背后是久经沙场后的深刻领悟，只是力透纸背的功夫，在无心人看来，只是不经意吧。

背景：

第一重打击：垃圾债，主要是Milken的那几个“老相好”，打击面不是特别广。

第二重打击：政府出台措施，被动损失(Passive Loss)不能抵税，直接导致纽约Integrated Resources(主要出售避税所/Tax Shelter)破产，商业地产萧条，一大批S&L倒闭。

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