上周写了篇文章，说的是，如果白酒出现大幅急跌，那就是白捡钱的机会。

(资料图片仅供参考)

当时我没有仔细分析原因，后来有读者就问：白酒的PB都8.8倍了，这么高的PB难道不危险吗？我看还要跌一半都不止呢。

我说：现在银行PB只有0.55倍，你为啥不买银行呢？你想过为啥市场能接受白酒8.8倍的估值吗？

如果你把茅台单拎出来，它的PB居然高达11倍呢！但外资和机构为啥就这么不停的买买买呢？

对了，它的PE也有34倍，要知道最近三四年的利润增速也没超过20%呢！这PE看起来好像也不便宜呀。

未来呀，A股市场就是会出现这种奇葩的现象。你认为高估的东西，它长期一直处于高估状态，让你下不去手。

但它还是一个劲的涨。涨得你一脸懵逼。而那些便宜的东西，就一直很便宜，两极分化会非常极端。

接下来我就把白酒估值这个事好好再说一说。然后你再自行判断它到底是贵还是便宜。

一、1倍PB应该对应多少ROE？

巴菲特曾经说过用 1倍PB 的估值买入 ROE 为 15%的公司是笔好生意。

换句话说，用1倍PB买到ROE为15%的公司，你是捡了个便宜。

这样的公司多吗？以上一轮牛市的起点为例。

我的筛选条件是2019年1月1日PB<=1；2019年ROE>=15%。

最终只筛选出了22个股票。由此可见，巴菲特此话不假。咱们很难遇到这样的机会。

所以呀，通常来说，你能用2倍PB买到预期ROE=15%的股票就算是合理了！请注意“预期”两个字！

二、ROE=25%，多少PB算合理？

有了巴菲特的这个标准，咱们推算一下假如一个股票的ROE是25%，那么多少PB是合理的？

我们知道PB=PE*ROE！

那么ROE从15%到25%，增长了66%，如果PB也增长66%的话，就从2倍增长到3.3倍左右。

白酒的ROE长期维持在25%左右，而现在的PB是8.8倍。

这是不是说白酒贵的离谱了呢？难不成还要跌一半都不止？

如果你线性的认为白酒太贵了，那么可能就大错特错了。

为啥呢？

你在A股市场上去找找，能连续三年维持ROE在25%以上的公司有多少？

我筛选了一下，2019年到2021年ROE连续大于25%的公司只有22个。

这就说明，要将ROE维持在这么高的水平是非常困难的一件事。这就说明白酒是一种稀缺的资产。既然稀缺，价格肯定就是长期处于溢价状态！

茅台就更牛（B）了，ROE中枢在30%左右。

所以呀，如果一家企业的ROE能长期维持在25%左右，它的PB绝对不是线性的增长到3.3倍。

那么多少倍合理呢？

我们假设有一家公司的净资产是100万，利润是25万，且未来的利润增速保持在25%。

那么它的ROE就是25%。根据PEG=1，我们可以得出合理的PE是25倍。

进一步可以算出市值=利润*PE=625万！

最终得出PB=市值/净资产=6.26倍。

看到了吧，PB和ROE可不是线性关系。

ROE小幅提升就能带来PB大幅的溢价！

你可能会提出一个疑问，现在白酒的利润增速还能保持25%吗？

当然是很难啦。未来的增速可能是15%到20%之间。

但我们也看到，即便是这个增速，市场也愿意给30倍的PE。

为啥呢？

这就是生意模式决定的。就比如说银行吧。

一家银行的增速即便是20%，你看市场能给它多少PE呢？

成都银行2022年的利润增速预测是28%，2023年是22%。

就是这个增速，市场现在也只给5倍出头的PE。

为啥呢？

第一，这个增速能持续多久，稳定吗？

第二，银行的负债端有没有暴雷风险？

第三，它的商业模式容易被复制吗？

再看看茅台呢？

负债率极低，毛利和净利率极高；存货不但不折价还越存越值钱；先付预付款后供货；能不断涨价；涨了价也供不应求；即便给你10倍的钱，也没人能重置一个茅台；品牌和文化深入人心。

如果你问我，除了钱，我最想收到什么礼物。

我只能告诉你：茅台！因为我可以卖了茅台换钱！

换句话说，赚的钱可能同样多，但赚钱的方式不同，市场给的估值就是天差地别。越是稳定的稀缺，就越是值钱。

注意两个关键词：稳定和稀缺！

三、估值的关键要看ROE

通过上面的演算，我们可以看到假如一家公司的ROE能达到25%，那么PB在6-7倍算是合理。

但我们也要考虑到白酒实在是太TM特别了，所以还要享受一定的估值溢价，那么8-9倍的PB也算合理。

如果PB跌到6倍，就是捡便宜的机会了。

但请等等，估值是静态的，我们对行业或者企业的估值要动态来看。

一家公司到底值多少估值，并不是根据过往的数据来推算，而是要看未来。

换句话说，过去白酒的ROE能维持在25倍左右，但未来能不能维持呢？这才是关键！

如果ROE还能继续维持在25%左右，那么8-9倍的PB也算合理。长期的投资收益就能高于20%！而且它的估值就是掉不下来！不让你捡便宜。

如果不能维持，那么就要戴维斯双杀了！

至于能不能维持呢？这就要回到对生意和商业模式的理解上了。

对于这个事，每个人都有不同的看法，但永远只有少数人正确！当然，最终也只有少数人能拿得住。

回过头咱们看看2014年PB跌到2.5倍的时候，当时的ROE还有18%以上。那真是大便宜呀。（当时可是大盘熊市末尾哦）

而现在白酒拔估值的空间不大，所以收益主要来自业绩了！当然，在牛市疯狂的时候，PB拔升到15倍也不是不可能，2021年就出现了。

四、总结

白酒的估值合不合理呢？

这个问题的关键是ROE是否能长期维持在25%左右！

那么这就需要我们对白酒的生意和商业模式有深入的理解。

如果这个增速能维持，现在8.8倍的PB和30倍左右的PE就是合理的。如果不能维持，就会戴维斯双杀。

此外，通过演算，我们也可以看到PB和ROE不是线性增长的关系。

ROE的小幅提升可以带来PB的大幅溢价。

最后，请大家算一算，如果一家公司的ROE达到150%左右，PB要多少倍算合理呢？

有这样的公司吗？

还真有！苹果最近两年的ROE都在150%以上，而现在的PB是45倍左右。你算对了吗？

对了，当苹果的ROE首次达到25%左右的时候，当时对应的PB在8倍左右，2007年涨到了12倍。

至于苹果这种150%以上的ROE能维持吗？

那就要看利率是不是足够低，水是不是足够多，让它还能无限回购股份。

本篇文章，我也无意预测白酒的涨跌，我只想把PB和ROE的关系讲清楚。

白酒贵还是便宜，每个人都会有自己的答案。

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