衡量股票价值的三个核心参数PB、PE、ROE相互关联，用数学公式表达就是：

PB = PE*ROE

变换一下， PE = PB / ROE。 PE是一个结果性的指标，它由企业的盈利能力（ROE）和创造价值资产（B）的折现量（PB）决定。PE代表过去经营结果，并不指示未来。对于周期性行业（不要抬杠，从经济学上讲，周期就是商品价格呈周期性波动），PE会产生剧烈的波动，无法真实评价企业的投资价值。而PB瞄准净资产进行定价，稳定性会好很多。所以，矿产资源开发业务，大多数看PB，然后看ROE。

(资料图片)

资源开发企业，PB、ROE也是考察企业未来的成长能力的窗口。看财报三张表，首先要看资产负债表，如果看月线可以去掉短期的交易性波动，一个企业的股票净值，与每股净资产基本是正线性关系。让我们看看紫金矿业的例子

从表中可以看到，资产增幅最大的2020-2021，也是股市涨得最猛的两年。这两年紫金做了大量的矿产资源投资，资产扩张很快，企业的利润等各项指标也跟着迅速改善。所以，我们必须回到更根本的问题上来：

当然看资产也要分场合，有些企业的增长并不强依赖于资产扩张，比如互联网、白酒等。同时资产也有很大的迷惑性，同样100亿净资产，真实价值可能差别十万八千里。比如中字头的建筑企业，庞大的资产中，大量的应收、低质的长期股权投资等等，这类企业的PB只能给到0.5，核心原因是分母，资产太差。

对于上游资源开发类企业，要重点看与矿产资源强相关的科目扩张情况（长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产…)，同时看资产负债率（负债率越低资本开支的空间越大，但同时会降低ROE）。

资产看清楚了，怎么给资产定价呢？ 简单一句话概况：长期平均ROE决定PB中枢。举几个例子，稀土龙头北方稀土，ROE 30%+，PB=5；有色龙头紫金，ROE 23%+，PB=3.8，煤炭龙头神华，ROE=13%，PB=1.45。海外，SQM的 ROE=90%，PB=5，ALB的ROE=50%，PB=4左右。那么中国的锂矿龙头又是怎么样呢？ 赣锋 ROE=60%，PB=3； 天齐 ROE=80%+，PB=3。 比较起来，均严重低估。

PB的增长，取决于ROE的增长和资产的增长。相对于其它传统的矿产资源开发行业，锂资源开发最大的优势是，行业在快速增长，锂的需求未来十年，复合增长率至少15%以上，那么我们考察企业的成长潜力，核心要看它高质量资产增长的潜力，如果增速高于行业需求的平均值，那么这个企业就属于领先型企业。

我们看看赣锋的表现：

过去两年，每股净资产在快速上升，每股经营现金流也在快速上升。2022年的美股净资产21块，增速接近50%。除了资产总量，支撑未来增长的科目也在快速增长，属于高质量的增长：

股权投资（买矿且已投产）、无形资产（买矿但未投产）、固定资产、在建工程等，都非常喜人。

基于未来的保守预期，我们可以测算如下结果：

这张表是基于企业内生价值测算，确定股价的中枢，实际价格随市场行情和交易偏好而波动。赣锋未来的成长空间，主要得益于早期全球广泛的资源布局，使得它能够领先与行业快速扩张资本，同时较低的成本有效对冲价格波动，平均ROACE在矿产资源开发中领先。

在锂资源开发板块中，同时符合这个特征的标还有：中矿资源。赣锋和中矿是少有的具备持续快速扩张资产负债表的企业。尤其是赣锋，产业链一体化，支撑它大量的资本开支。

天齐比较麻烦一点，虽然它的ROE遥遥领先，但并不能做有效的资产扩张。也就是说，它有很多钱，但没处花。大家看到，它的每股净资产增加，主要来自现金收入增加和负债减少（用不掉就还账）。所以，天齐的投资价值，接下来主要看分红，股息率是支撑天齐股价的核心变量。

$赣锋锂业(SZ002460)$$中矿资源(SZ002738)$$天齐锂业(SZ002466)$

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