事件：3月15日，国家统计局公布数据，中国1至2月社会消费品零售总额同比3.5%，预期2.9%。中国1至2月城镇固定资产投资同比5.5%，预期3.3%。中国1至2月全国房地产开发投资-5.7%，预期-10%。中国1至2月规模以上工业增加值同比2.4%，预期3.0%。1-2月份，全国服务业生产指数同比增长5.5%；中国2月城镇调查失业率5.6%，预期5.4%，前值5.5%。

一、需求超预期，工业生产与就业不及预期

1-2月需求超预期，工业生产不及预期。2023年1至2月，中国1至2月社会消费品零售总额同比3.5%，预期2.9%；城镇固定资产投资同比5.5%，预期3.3%。出口5063亿美元，同比下跌6.8%，预期降8.3%；进口3894.2亿美元，同比下跌10.2%，预期降3.3%；贸易顺差1168.8亿美元，同比上涨6.7%。1-2月份，中国规模以上工业增加值同比2.4%，预期3.0%；全国服务业生产指数同比增长5.5%；城镇调查失业率5.6%，预期5.4%。需求可以通过生产与库存得到满足，相对较低的工业生产增速与工业企业被动去库存阶段相契合。但是，GDP是按照生产计量的，库存会计入资本形成，工业生产不及预期意味着一季度GDP增速可能低于市场预期。调查失业率的上升可能是由于劳动参与率上升，但依然凸显了就业压力较大。

【资料图】

当然，也可能是市场对于GDP的预测和工业生产的预测不自洽，低于预期的工业生产仍会得到符合预期的GDP。2022年12月工业生产增长1.3%，市场预期0.1%；固定资产投资增长5.1%，市场预期增长5.0%；消费增长1.8%，市场预期下降9%。结合2022年12月和2023年1-2月的市场预期，可知市场系统性低估了需求的韧性，在2022年12月低估工业生产后过度调整，结果高估了2023年1-2月的工业生产。

消费仍然相对乏力。从环比来看，2023年2月社会消费品零售总额较2022年12月增长90.1%，高于2018-2022年，但这是由于2022年四季度消费受疫情冲击基数较低，疫情影响消除后消费反弹带来的。从累计同比来看，2018、2019、2022、2023年的2月社会消费品零售总额累计同比分别为9.7%、8.2%、6.7%、3.5%，消费增速较低。

投资稳定增长。从累计同比来看，2018、2019、2023年2月固定资产投资累计同比分别为7.9%、6.1%、5.5%，分别较上年底提高0.7、0.2、0.2个百分点。

国产替代稳定净出口。1-2月出口同比下跌6.8%，好于预期，且进口下跌10.2%，降幅大幅超预期，使得贸易顺差同比上涨6.7%。一季度净出口仍有一定可能成为经济增长的拉动力。

工业企业去库存减少生产。由于需求相对疲软，在PPI负增长、存货面临跌价损失的情况下，工业企业选择了主动去库存，使得工业生产增速较低。2023年1、2月工业生产环比增速分别为0.26%和0.12%，累计增速低于2022年1、2月的0.22%、0.28%，累计同比增速也仅为2.4%，处于历史低位。

二、住宅市场带动房地产销售回暖

房地产销售回暖。1—2月份，商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%，降幅较2022年底收窄20.7个百分点。其中，住宅销售面积下降0.6%，降幅较2022年底收窄16.2个百分点。商品房销售额15449亿元，下降0.1%，降幅较2022年底收窄26.6个百分点。其中住宅销售额增长3.5%，增速较2022年底提升31.8个百分点。随着疫情冲击影响消除和政府政策见效，房地产销售回暖。1月份，TOP100房企单月销售额环比下降51.6%，同比下降31.7%；2月份TOP100房企单月销售额环比上升35.1%，同比上升28.5%。受益于2022年的低基数，2023年房地产销售额有望实现正增长。

房地产开发企业到位资金降幅收窄，自筹资金仍相对紧张。1—2月份，房地产开发企业到位资金21331亿元，同比下降15.2%，降幅较2022年底收窄10.7个百分点。其中，国内贷款3489亿元，下降15.0%，降幅较2022年底收窄10.4个百分点；利用外资5亿元，下降34.5%，降幅较2022年底收窄7.1个百分点；自筹资金6342亿元，下降18.2%，降幅较2022年底收窄0.9个百分点；定金及预收款7112亿元，下降11.4%，降幅较2022年底收窄21.9个百分点；个人按揭贷款3495亿元，下降15.3%，降幅较2022年底收窄11.2个百分点。房地产开发企业到位资金降幅收窄，主要是房地产销售市场回暖，叠加政策支持，但债务违约风险仍使得房地产开发企业筹集资金存在困难。

竣工面积恢复增长，商品房库存增速进一步提升。1—2月份，房地产开发企业房屋施工面积750240万平方米，同比下降4.4%，降幅较2022年底收窄2.8个百分点。其中，住宅施工面积527695万平方米，下降4.7%，降幅较2022年底收窄2.6个百分点。房屋新开工面积13567万平方米，下降9.4%，降幅较2022年底收窄30个百分点。其中，住宅新开工面积9891万平方米，下降8.7%，降幅较2022年底收窄31.1个百分点。房屋竣工面积13178万平方米，增长8.0%，增速较2022年底提高23个百分点。其中，住宅竣工面积9782万平方米，增长9.7%，增速较2022年底提高24个百分点。2月末，商品房待售面积65528万平方米，同比增长14.9%，增速较2022年底提高4.4个百分点。其中，住宅待售面积增长15.5%，增速较2022年底提高2.9个百分点。

房地产投资降幅收窄。1—2月份，全国房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%，降幅较2022年底收窄4.3个百分点；其中，住宅投资10273亿元，下降4.6%，降幅较2022年底收窄4.9个百分点。为什么市场会预期房地产投资下降10%？一方面可能是低估了房地产需求复苏带来的资金流，一方面可能是高估了1月疫情与春节对投资施工的影响。

三、制造业投资维持较快增长，基建托底投资

固定资产投资回升，民间投资增速仍不乐观。1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，增速较2022年底提升0.2个百分点。其中，民间固定资产投资29420亿元，同比增长0.8%，增速较2022年底回落0.1个百分点。正如2022年12月市场低估了固定资产投资增速一样，再次低估可能是由于低估了低估了房地产投资降幅收窄的影响。国有控股企业如笔者预期的一样成为稳投资的主力。民间投资当月增速虽然由负转正，但仍远低于固定资产投资整体增速，意味着稳投资需要民间投资发力。

基建投资高位小幅回落，电热气水投资增速提升。分产业看，第一产业投资1146亿元，同比增长1.5%，增速较2022年底提升1.3个百分点；第二产业投资16058亿元，增长10.1%，增速较2022年底回落0.2个百分点；第三产业投资36373亿元，增长3.8%，增速较2022年底提升0.8个百分点。分领域看，采矿业投资增长5.6%，增速较2022年底提升1.1个百分点；制造业投资增长8.1%，增速较2022年底回落1个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9.0%，增速较2022年底回落0.4个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.4%，增速较2022年底提升6.1个百分点。

水利投资增速回落，铁路投资增速提升。基建中，水利管理业投资增长3.0%，增速较2022年底回落10.6个百分点；公共设施管理业投资增长11.2%，增速较2022年底提升1.1个百分点；道路运输业投资增长5.9%，增速较2022年底提升2.2个百分点；铁路运输业投资增长17.8%,增速较2022年底提升16个百分点。

建安投资增速回落，设备投资刺激政策见效。1-2月，建安工程投资增长2%，增速较2022年底回落3.2个百分点；设备投资增长4.5%，增速较2022年底提升1个百分点；其他费用增长16.9%，增速较2022年底提升10.9个百分点。稳投资，一方面要保交楼稳建安工程投资，一方面要通过税费减免政策促进设备购置。

图：按构成分固定资产投资累计同比增速（%）

高技术产业投资快速增长。在政府政策的引导下，中国经济稳步从房地产投资转向以绿色经济、集成电路等为代表的制造业投资。1-2月份高技术产业投资增长15.1%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长16.2%、12.3%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长21.3%、20.5%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长65.1%、16.9%。

电力设备、公用事业、汽车、计算机通信电子、化工资本支出给上游行业带来发展机遇。电气机械和器材制造业、电热气水生产和供应业、汽车制造业、计算机通信电子制造业、化学原料和化学制品制造业投资增速较高，若需求不能维持同比增长，未来产能过剩与市场竞争风险较高，但资本支出也给上游行业带来发展机遇；纺织业、铁路船舶航空航天、医药制造、文化体育和娱乐业、农林牧渔投资增速较低，市场竞争风险较小，利于企业维持盈利能力。

图：分行业固定资产投资累计同比增速（%）

四、汽车拖累消费需求，餐饮拉动消费复苏

汽车拖累消费需求，餐饮拉动消费复苏。1—2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额70409亿元，增长5.0%。2022年汽车消费受到购置税等政策刺激，需求前置；2023年需求增长面临压力。随着疫情冲击消退，餐饮等接触式消费复苏，增速较2022年12月明显提升。按消费类型分，1—2月份，商品零售68638亿元，同比增长2.9%，增速较2022年12月提升3个百分点；餐饮收入8429亿元，增长9.2%，增速较2022年12月提升23.3个百分点。

地产链消费降幅大幅收窄，基本生活类和升级类消费增长较快。1-2月份，药品、汽车增速较2022年12月大幅下降，但药品消费依然维持较高增速。金银珠宝、化妆品消费增速回升，家具、家电、建筑等地产链消费降幅大幅收窄，且家具实现正增长。烟酒、服装、日用品、石油制品增速由负转正，较12月有较大提升。

图：限额以上单位商品零售额同比增速（%）

五、制造业带动工业生产增长

制造业带动工业生产增长。1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，增速较2022年12月底提升1.1个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长4.7%，增速较2022年12月底回落0.2个百分点；制造业增长2.1%，增速较2022年12月底提升1.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%，增速较2022年12月底回落4.6个百分点。

电气设备生产维持高增速，电热生产增速回落。分行业看，1—2月份，41个大类行业中有22个行业增加值保持同比增长。从绝对增速来看，电气设备、铁路船舶航空航天、化工、有色、黑色生产增速较高，橡胶、纺织、医药、计算机通信电子、通用设备、汽车、金属制品、酒饮料生产负增长。从相对增速来看，铁路船舶航空航天、汽车、专用设备、食品制造、橡胶生产增速边际提升较多；电热、计算机通信电子、酒饮料、化工、油气开采生产增速边际下降较多。

图:分行业工业生产

新能源汽车、发电机组产品增速大幅回落。分产品看，1—2月份，620种产品中有269种产品产量同比增长。粗钢、生铁产品增速较12月由负转正，移动通信手持机、水泥、化纤、汽车产品增速降幅收窄，风力发电、太阳能发电、烧碱、原煤、十种有色金属、原油加工量产品增速提升。新能源汽车、发电机组产品增速大幅回落，集成电路、工业机器人、微型计算机设备产品降幅扩大。

工业出口交货值降幅收窄。工业企业实现出口交货值21614亿元，同比名义下降4.9%，降幅较2022年12月收窄3.5个百分点。

六、住宿餐饮、信息产业带动服务业增长

1-2月份，全国服务业生产指数同比增长5.5%，2022年12月份为下降0.8%；两年平均增长4.8%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数同比分别增长9.3%、7.6%；住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业生产指数分别增长11.6%、4.2%、3.0%。

七、外来农业户籍与青年劳动力就业压力加大

外来农业户籍与青年劳动力就业压力加大。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值为5.6%。2月份，全国城镇调查失业率为5.6%，较2023年1月和2022年12月上升0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.4%；外来户籍劳动力调查失业率为5.9%，较2022年12月上升0.2个百分点；其中外来农业户籍劳动力调查失业率为6.0%，较2022年12月上升0.6个百分点。16-24岁劳动力调查失业率为18.1%，较2022年12月上升1.4个百分点；25-59岁劳动力调查失业率分别为4.8%，与2022年12月持平。

八、经济弱复苏，3月股市仍以防守为主

美东时间3月6日周一，纽约联储公布的2月全球供应链压力指数为-0.26，自2019年8月以来首次降为负值，导致美国高通胀的全球供应链紧张这一因素消除。3月14日，美国劳工部公布的2月份CPI与核心CPI数据符合市场预期，美国通胀继续回落。虽然硅谷银行风波意味着美国金融体系存在不稳定因素，但3月份美联储仍将根据美联储利率掉期显示的市场预期，加息25bp。5月份则可能停止加息，并在9月份之后开启降息。

虽然市场需求好于市场预期，但相对于中国经济的潜在增速而言，消费仍处于较低水平；生产低于预期意味着一季度GDP增速有一定可能低于市场预期，经济处于弱复苏状态。3月M2增速下行，赚钱效应不足叠加注册制全面落地导致市场陷入存量资金博弈，上涨动能不足。同时，3月高增长企业可能进行预期管理，人为降低分析师与投资者的预期，3月底4月初又迎来机构调仓带来的市场波动。因而，3月股市调整风险很高，仍应当以价值板块进行防御为主。

当前，市场市场轮动较快，第一天涨幅靠前的行业第二天可能跌幅靠前，不宜追涨杀跌频繁切换行业，而市场波动率较小意味着可以继续有基本面支撑的强势行业。基建投资高位小幅回落，基建尤其是铁路基建存在投资机会。地产投资与地产链消费降幅收窄，意味着地产链存在一定投资机会。新能源汽车产业在价格战下风险较大。但是，CPI低位不利于下游产业，PPI负增长利好中游制造业与科技产业。人口负增长意味着通信、计算机为代表的人工智能是2023年全年主线。因而，3月可以配置电子、电力设备、国防军工、通信、机械设备等中游制造，辅以公用事业、交通运输、商贸零售、计算机等支持服务行业和钢铁、建材、工程机械、建筑、交通运输等基建链条。这些行业中，上半月偏向2月涨幅居前的强势行业，下半月可以逐步向涨幅靠后的行业切换以应对3月底4月初的机构调仓。

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