先说结论：鉴于公司当前基本面状态和PB历史分位水平，股票具备很好的战略布局价值，你需要的只是耐心。$金禾实业(SZ002597)$

〇 前言

(资料图)

金禾实业作为国内乃至于全球的代糖龙头，自2011年上市至今涨幅5倍，自2013年最低点到2021年最高点涨幅接近18倍，堪称A股市场里不可多得的牛股。今天我们就试图梳理他的前世今生，也给股价表现做个归因。

一、公司简介

安徽金禾实业股份有限公司前身为始建于1974年的来安县化肥厂，股份制公司成立于2006年，2011年7月公司在深交所挂牌上市。公司是一家专业从事化工、生物及新材料业务的企业，是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商。

截止2021年主要产品中食品添加剂占比51.8%，其中代糖的70%用于出口，基础化工占比40.2%。结合产品市场价格测算，公司三大单品三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚营收比例分别为36%，16%、18%。

公司下游客户包括各大食品饮料及香精香料公司，代糖下游70%为食品饮料、25%为调味品、5%为日化和医药行业。

公司是一个上游典型化工品，下游典型消费品的生意，特殊的上下游也让市场对公司如何估值始终模糊不定，有时左右逢源，有时又左右挨打。但有一点是可以肯定的，从公司发展过程来看，公司是一家典型的周期成长股。

二、成长的一面

公司上市之初主要收入来源为大宗化学品，叠加安赛蜜处于行业低谷，公司盈利能力较弱。但在公司持续深耕代糖领域并剥离部分大宗化工品华尔泰后，公司的营收不断增长，利润更是远超营收增长。

各个细分品类的扩张以及各品类之间的协同，更令公司取得成本优势，不断夯实公司的护城河。

三、周期的一面

虽然代糖作为一个消费品，需求稳定持续增长，但上游以及竞争格局的变化也让产品一次次经历着大幅的周期波动。

3.1安赛蜜

2005年安赛蜜专利到期后，金禾于2006年正式投产500吨/a的安赛蜜生产线。2008年增加至1800吨，2009年时则进一步扩产至4000吨，一举成为国内仅次于浩波的第二大安赛蜜生产企业。作为行业内的新进入者，在金禾发展的同时，遭到了浩波的强烈压制，2013年两者进行了恶性的价格战。在成本未见明显下降的情况下，安赛蜜的售价从2008年的6.3万元/吨一路坠落至2013年末的3万元/吨，毛利率从08年的20%下降到13年的4%。价格的单边下滑，给国内安赛蜜企业带来重创。

金禾实业的安赛蜜能够将安赛蜜第二大厂家张家港浩波（安赛蜜产能6000吨）逼至破产的重要原因：第一，金禾实业通过持续研发提高产品收率至70%，高于行业老大浩波的60%收率从而形成成本优势，2015年安赛蜜收率最终提高到80%；第二，江苏浩波自身经营不善连年亏损，叠加环保稽查问题和2015年上市失败后进入破产重整阶段。江苏浩波产能退出后，行业竞争格局改善，安赛蜜价格重新恢复上行通道。

2016年4月天成生化因环保因素停产（4万吨双乙烯酮产能，全国占比20%），天成生化短期内难以解决环保问题可能面临搬迁或者彻底关停，7月底另一双乙烯酮主要生产商王龙集团突发气体泄漏事件，预计会进行停产检修，引发安赛蜜重要原材料双乙烯酮价格上涨，从而带动安赛蜜价格从此前36000元/吨至目前38000~40000元/吨水平，安赛蜜产品的价格走势持续超预期。

在本轮涨价周期内，2016年4月份金禾实业对安赛蜜进行扩产建设，产能由此前9000吨提升至12000吨，6月中旬成功开车生产，充分收益涨价。

3.2 麦芽酚

（1）2017年3月24日14时20分左右，国内麦芽酚主要厂商天利海机修车间2名工人，在压滤液储罐安装液位计进行切割吊耳作业时，从作业平台上坠落受伤，当日18时30分经抢救无效SW；

（2）2016年4月9日，天利海就因化二车间水解反应釜生产过程中发生火灾，造成4人SW、3人烧伤，公司被迫停产整改超过3个月；

（3）本次事故是天利海在短短不到1年时间内，再次发生安全致S事故，且事发地兴隆县处与北京东北相邻（天利海前身为北京平谷化工总厂），影响较为恶劣，本次事件导致天利海停产半年以上时间，推动麦芽酚产品涨价。

3.3 三氯蔗糖

在元气森林带动下，无糖化趋势加速崛起，三氯蔗糖通过与赤藓糖醇复配获得需求端的快速增长。与此同时，2021年下半年受国内限电和国内上游化工原材料涨价，推动三滤蔗糖价格暴涨，产品价格从2021年最低的20万元/吨最高上涨至48万元/吨。

金禾实业2021年新投产5000吨三氯蔗糖产能，在2022年充分受益于本轮涨价。2022年1月安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场价分别为9万、48万、14万、10万元/吨，自7月份以来累计分别上涨50%、140%、47.4%、13.6%。

四、股价的背后

通过观察金禾实业股价与食品饮料行业指数和全部工业PPI的走势发现，在整体走势上表现出很高的契合度。在两个指数同时走强时，公司的股价更是有上佳表现。

公司股价同时受到食品消费和化工品的驱动。直观表现出来，股价驱动因素在于产品的量价，在公司产能释放期和价格上行期，也就是公司最蜜月期。

公司的下一个蜜月期会是什么时候呢？大家一起来说说。

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