#雪球基金调研团#

大家好我是谈投资品价值，本期是华泰柏瑞董辰调研会分享，先简单介绍下董辰基金经理

【资料图】

董辰：大家好，感谢雪球提供机会跟各位老师交流，我先介绍一下投资框架。一句 话来概况我的投资框架就是基于公司质量、景气度和成长空间的性价比切换策 略。我对市场会分两大板块去看：1、金融周期类板块；2、非金融周期类。金融 周期类主要是自上而下选行业和宏观，看宏观和行业的机会，再选股票；非金融周 期类的基本是自下而上做个股挖掘。最终归结到公司层面主要看三个维度：质量、 景气度、成长空间。

1、质量是相对综合的概念，可以理解它就是公司的核心竞争力，比如管理层 的战略、财务的表现、商业模式、定价能力、技术壁垒等，这是个相对主观的判 断；

2、景气度。大家说行业的景气度会多一些，落实到个股上就是未来一段时间 业绩可能释放的节奏，有长有短，长期可以看三五年甚至更长，中期可以看一两 年，短期可以看一两个季度。景气度有时也会有一些背离，比如长期景气度很好， 但短期一两个季度或半年可能有景气度的回调，我也会在不同周期里做一些仓位上 的权衡。

3、成长空间。不同的行业和公司，能看的空间也不一样，比如有的公司可能 可以往2030年看，有的公司可能就是这两年比较好，只能看到明年。其实这就是预 期收益率的概念，我们在能看清楚的位置给它合理的业绩预测和估值，得出来的市 值再通过一定折现率把它折到现值，跟目前的市值做比较，从而判断它距离合理估 值大概还有多大空间。

成长空间这一条是相对定量的维度，能算出来这只股票的股价大概还有多少上 升空间，质量和景气度相对定性一些，主要是自己的主观判断。这三个维度综合在 一起对这家公司的性价比做出判断。根据股价涨跌和基本面的变化，个股的性价比 也在不断发生变化，有时候短期基本面可能没什么变化，但如果股价因为一些催化 因素涨了20%、30%，可能它的性价比就快速下降了，从空间维度上下降得比较快， 在组合里就有可能调到别的性价比更高的股票上去。根据性价比变化的调仓，最终 目标是保持组合整体性价比维持在相对较高的位置。

这个体系有两个特点：一是相对均衡，在质量、景气度和成长空间三个维度上 的偏好相当。其实市场上的基金经理大多数是在这三个维度上做一些侧重，有的可 能比较看重质量，就会选核心资产；有的看重景气度，行业轮动的特点就会大一 些；看重成长空间的，做赛道机会的就会多一些。对于我来说，这三个维度会兼顾 考量，找一个平衡。

第二个特点，整个体系运行下来，有时候需要牺牲一些收益弹性去换取回撤控 制，最终落脚点在性价比上。而性价比的变化非常频繁，以一个典型的个股行情来 看，基本中段前后就会减仓了，不会达到目标价再卖，随着股价上涨和景气度演 绎，它的性价比其实是不断下降的，所以可能在股价上涨的中段前后就开始减仓， 换到其它性价比更高的股票上去，带来的结果就是收益弹性会有一定损失，尤其是 有一些股票反而在后段涨得更快，一般我会在目标价前5%-10%的阶段清仓，后面泡 沫化阶段的钱基本赚不到。

好处是回撤控制更平滑一些，很多时候波动大可能是因为高点时没卖掉，没涨 到目标价，因为通常我们的判断和市场实际交易出来的结果还是有一定差距的，有 时偏低有时偏高。但下跌阶段我的持仓比上涨阶段少，这样即便没有涨到目标价， 甚至即便跌回到原点，至少有一部分收益已经兑现，所以组合运行下来的曲线可能 会更平滑一些。

第二部分 问答交流

提问：规模增加后，换手率是否有所下降？规模大幅增加对产品收益是否有影响， 如果有的话有什么应对措施？

董辰：换手率比之前是有下降的。关于规模对收益的影响，我觉得肯定是有一定影 响的，一是因为交易成本本身就会带来冲击，现在和几个亿时相比一定是大很多 的；二是因为要考虑到流动性的问题，很多个股原来能买两三个点的现在可能只能 买一个点了，那么这部分股票的弹性也会有所损失，需要做一些变化。 具体应对措施一个是控制规模增长，我管理的基金都有不同额度的限购，今年 以来规模增长的速度不快，基本比较稳定；另外是在投资框架上，尤其是在交易中 可能会更偏左侧一些，原来可能比较迅速的操作现在需要一个区间来完成，比如一 周甚至两三周时间，需要打一点提前量；第三点就是要寻找更多股票，现在持仓的 股票会比之前更多。

提问：目前组合中对消费方向的布局和考虑？

董辰：消费我现在配置较少，主要原因是消费从去年11月份反弹到现在，所蕴含的 预期已经不低了。市场之前大部分是按照疫情结束后消费能够恢复到疫情之前的状 态这个预期去给市值空间，但从海外的情况来看，实际恢复情况可能没有那么一帆 风顺。从北美的票房和旅游业的收入来看，去年四季度恢复程度大概在70%左右 （wind，截至22年底）。所以在预期反映得比较充分的情况下，整个消费基本面持续往 上走还需要经济复苏，需要带来消费者和收入预期提升，在目前的位置板块想要比 较持续的行情，或许需要以此为前提条件。但目前来看可能还达不到，老百姓的收 入和收入预期的恢复没有看到特别强的持续性，所以我觉得目前消费板块的性价比 不是特别高。

提问：季报显示重仓了黄金股，选择黄金股票时对黄金价格考虑的权重大概是多 少？

董辰：90%吧。这是自上而下选择的板块，选出来是偏Beta的因素，出于对金价的 长期看好，所以可能90%是考虑金价因素。具体在个股配置的仓位区别上会对个股 差异性有一些考虑，基本面上对业绩和估值有影响的因素都会考虑。

提问：季报显示重仓个股中有地产企业，能否展望一下房地产板块的投资机会？

董辰：我觉得地产的逻辑主要是两个：一是现在的政策周期还是向上的，从去年 3、4月份开始松融资，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地产的“三支箭”、因城 施策等需求端刺激政策，目前整个政策周期还没走完。这个更多是对景气度的判 断，地产板块有点特殊，相比较销售额等基本面的情况，其实它跟政策的关系可能 更紧密一些，以政策周期对应景气度来看，目前可能还在向上的过程中。 第二点是这轮调整里很重要的一个特点是龙头的集中度提升非常明显，虽然销 售、拿地数据比较弱，疫情放开后有所反弹，但只是正常复苏，整体可能还谈不上 企稳回升。但在这个过程中，很多龙头公司的销售从去年下半年开始已经显著好 转，开始有正增长了，包括今年1、2月份的数据大家也能看到。这轮的结构性特征 非常显著，不管是销售端还是拿地端，集中度都在向龙头集中，这样在下一轮地产 周期起来时，有地、有房可卖的龙头公司的价值会更加凸显。基于这两点，我现在 还是重点关注地产的。

提问：有什么较为简化的判断周期股所属位置的方法？

董辰：可能各个行业的具体判断方法不太一样，大体上周期股的位置和周期品价格 的对应关系还是比较一致的，当然中间会有一些领先或滞后，有时领先一两个月， 有时滞后一两个月，但中长期来看整体的趋势还是比较一致的，所以判断价格是核 心。那么判断周期品价格无外乎是三点因素：需求、供给、成本/盈利。大体是从 这三个方向做出价格判断，然后考虑个股因素做出个股选择，综合起来可能会好一 些。

提问：管理规模扩大后，是否会带来择时方面的困难？

董辰：从2020年管理产品至今，我的的投资方法、投资体系是有过变化和完善的。 现阶段整体而言，我觉得在大盘较小调整的时期做择时的意义不大，比如大盘回调 10%，但可能很多板块并不会跌，甚至有的板块能上涨，这种情况下结构优化的作 用会更大一些。因为在小幅度的回调中需要比较精准的择时，在顶部卖掉、在底部 加回来，这一点是难度很大的，所以基本上在判断大盘可能有超过10%-15%以上风 险时可能才会做一些择时。现在规模大了之后对择时是会有一些交易方面的影响， 但好在现在择时并不频繁，从季报仓位来看在去年三、四季度有一定择时，那么拉 到半年的维度，做一定择时有比较充足的时间去买卖，所以我认为尽量做比较大的 择时，小的择时必要性不大。

提问：联储加息逐步赶顶，未来在货币收缩逐步趋缓的背景之下，目前贵金属的涨 幅是否已经反映了这种预期？

董辰：我觉得贵金属目前反映的预期还不是特别充分，从景气度阶段来讲，现在或 在美联储加息的尾声，后面会走平，再到降息，到下一轮美国经济复苏，这中间的 维度可能至少还有1-2年，所以可做的时间维度是比较长的。 另外从空间角度来看，对应目前的金价，黄金股的估值普遍在20倍左右，便宜 的不到20倍（wind，截至23/3/3），这个估值其实低于贵金属相关股票历史估值的中位 数，现在股价蕴含的金价预期基本就是现在的金价，所以从是否反映预期来讲，如 果后面加息走平到降息，在未来一两年里金价大概率还有一定涨幅，对应到现在的 股价就偏低了。 所以从景气度的时间和空间维度两方面来看，目前主要还是反映了当下的情 况，对未来的预期可能包含不多。

提问：华泰柏瑞的研究员团队情况能否介绍一下？内部研究员和外部研究员各自贡 献多少？

董辰：我们团队有30多个研究员，在我们这个体量的公募基金中还是不错的。从个 股来源来说，内部研究员、外部研究员和我自己挖掘的可能各占1/3。

提问：管理的固收+基金，基金经理是如何分权限的？

董辰：我管理的固收+基金都是双基金经理制，有固收部门的同事专门负责债券投 资，我负责股票部分的投资。

提问：对今年黄金的看法？

董辰：黄金一个是跟美联储的政策周期相关，刚才讲了，现在在加息的尾声，随着 经济衰退，后面会逐渐开始降息。 另外从美国的实际收益率来看是两方面，一个是美国的通胀，一个是美国的经 济增长。通胀现在在高位回落的阶段，但现在来看通胀黏性是比较强的，这轮通胀 成因里供应因素占比比较高，这点相比往年的通胀其实不太一样。过去每轮经济复 苏里都有半年到一年商品价格上涨的过程，主要是由于需求拉动，正常的经济复苏 本来就会造成一定的供需缺口。但本轮通胀中其实供应因素占比很高，有疫情影 响，包括现在还在持续的俄乌冲突影响，还有深层次的原因资本开支周期现在处在 很低的位置，大多数资源品的资本开支还没怎么起来，能看到回升比较多的一个是 煤炭，这是比较特殊的原因，是国内保供政策造成的，国内企业去投煤矿，海外煤 矿的资本开支也没怎么起来。 原油方面，油价最高冲到了130，现在也还有70多美金（wind，截至23/3/3），但资 本开支的意愿还是比较。前两天刚看到一个新闻，美股的油气公司赚的钱基本都拿 去分红和回购了，我们看活跃钻机数的数据比较能代表，数据还没恢复到疫情之 前，现在资本开支意愿比较弱。 另外是中国因素，中国过去这些年一直在为全球提供廉价商品，但现在我们的 发展方式转向高质量发展之后，在传统工业品领域没办法形成产能了，如钢铁、 铜、铝这些，这都是对供应的影响，而且短期很难解决。 综合以上这些因素，通胀可能短期会继续回落一些，但回落不到3%以下，后面 随着中国经济复苏和美联储加息周期结束，商品价格可能还会涨，不排除美国的 CPI还有突破新高的可能性，这是对通胀的判断。 另外一点是美国经济，现在除了就业数据好看之外，其它数据都在往下走，实 际上是处于比较明显的衰退过程。这是也很好理解，这么高的利率，还在持续加 息，必然会对需求产生很大抑制。现在就业数据的好已经不能体现美国经济好不 好，过去大家看美国经济好不好主要看失业率的数据，但过去主要原因是经济复 苏，创造了更多就业岗位，但现在的数据来看，就业率好的原因主要还是由于劳动 力供给紧张，而不是因为需求好，需求其实是在往下走的。这和商品有点像，商品 目前也是供应的问题，劳动力市场也是有问题的，不能代表需求好坏，所以从美国 经济的角度来看也处于实际衰退的过程中。我们说实际利率可以理解为它的经济增 长减去通货膨胀，就是它的实际投资回报率，可能还得会继续下行。我们看美国十 年期的国债实际收益率和黄金的反向关系还是非常明显的，所以目前对黄金还是重 点关注的。

提问：针对2023年的行情如何看待价值和成长、大小盘？

董辰：我觉得都是有机会的，我的投资不在价值和成长里做区分，风格上没有偏 见，成长也好、价值也好、周期也好、制造也好、消费也好，都有机会，主要还是 看各个板块的性价比。大中小盘的行情目前也不太好判断，都是有持续选股的机会 的。

提问：您是煤炭首席出身，但过往煤炭配置较少，怎么解读煤炭行情？

董辰：煤炭板块我在2022年二、三季度之后就卖掉了，主要原因是从煤炭供需来看 其实没那么紧张了。煤炭是商品中比较特殊的、有产能释放的品种，我觉得需求端 没有太大问题，包括现在电力需求也比较紧张，但它在周期里比较的话，供应方面 不太占优。所以煤炭可能也会有行情，只是相对在周期里我觉得排的相对靠后一 些，如果经济复苏得很好，整体上煤价不太会跌到原来五六百的水平，未来一两年 可能煤价高位震荡，可能有一些阶段性行情。

提问：会考虑哪些因素进行股票总仓位的较大调整？

董辰：主要考虑流动性因素和整体经济大盘的因素，这两点都有可能对大盘造成系 统性影响。比如2022年，流动性方面，我们看美联储从年中开始加息加速，从25个 基点加到50个基点再加到75个基点，央行也相应做了一些配合，7月份之后央行MLF 一直在往回收，虽然央行本身不愿意收缩，但流动性上还是受到一些制约。另外就 是对整体经济的考虑，包括去年3、4月的大跌跟上海疫情的关系，10月份大跌和全 国疫情爆发的关系，这两个是我主要考虑的择时因素。

提问：成长空间基于那些因素的判断？过去这方面的预期与实际增速相差情况如 何？

董辰：主要是基于行业因素和公司因素，具体方面有很多，比如行业的竞争格局、 公司的质地、公司研发产品的能力、技术壁垒、未来的产能扩张速度，包括短期我 们能了解到的订单情况、下游的景气度，都会影响对未来空间的判断。从过去来 看，预期值和实际水平整体上相差不多，完全相符很难，但方向上的判断大多数相 符。

提问：除了基本面因素外交易上是否考虑市场层面的因素？

董辰：市场层面的因子比较多，大的流动性会考虑，资金博弈不会考虑，主要还是 因为想要把握住市场上的行业博弈、资金层面的博弈是很难的。

提问：对今年市场的整体看法？

董辰：我觉得今年可能会比去年好，从目前情况来看没有太大风险，经济情况和流 动性都还可以，美联储加息逐渐进入尾声。有几个可能的风险因素：一个是国际关 系不知道是否会有黑天鹅；另外一点是如果经济复苏得非常好，通胀会上升，不排 除会有整体流动性的收缩。

提问：美国衰退会产生多大影响？会是什么级别的衰退？

董辰：我觉得衰退影响具体不好量化，但可能是会比较大的，因为目前的利率水平 太高了，比2008年高很多。比较好的是居民负债杠杆率没有2008年那么高，但现在 的问题是企业杠杆率非常高，所以整体看居民、企业、政府三个部门加在一起，杠 杆率比2008年还是要高的，所以有可能会是比较大级别的衰退。

提问：想请您简单介绍一下投资周期股需要哪些相关的知识储备？需要关注的信息 有哪些？

董辰：首先周期股的投资确实很难，因为周期比较逆人性，追涨杀跌的心态很难在 周期上赚到钱。另外之所以叫周期，可能怎么涨上去就会怎么跌下来，跌破原点， 甚至比起点更低，这和成长股、消费股有显著区别，很多周期股现在比2008年的股 价还低很多，甚至是腰斩，所以周期股本身不是对投资者特别友好的板块。 我觉得投资周期股最重要的是不能贪心，因为很难在股价高点看到一些决定性 的利空出现，全是利多才会推动股价涨到高位，所以得打一些提前量，最重要的就 是不要贪心，不要吃最后一口，吃最后一口大概率会留下来买单。 关注的因素我上面也有讲到，其实就是三点：供给、需求和成本/盈利。另外 就是对行业数据日常跟踪，大部分周期行业数据更新频率是很高的，有周度甚至是 日度的数据，长期密切跟踪才能发现它的变化。

雪球：还有一个问题想请教您，除了财务数据之外您是如何选择行业和企业作为深 入研究标的的？如何判断一家企业是否有做龙头的潜质？

董辰：这其实就是公司质量的因素，质量这个维度影响的东西是最长的，几个市场 周期下来，真正能走出来，能穿越周期的还是公司质量比较好的那些标的。 这其中就包括很多，比如公司管理层的战略眼光、公司治理体系是否完善，现 代化、信息化的能力是否足够，产品研发、产品品质稳定性、渠道能力、竞争壁 垒、商业模式、财务表现、扩张计划等都是决定公司长期是否能成为行业龙头的一 些因素，需要深入去看。A股公司现在非常多，有些量化手段可以做一些初步筛 选，比如财务数据方面，要求ROE高于10%，可能从5000只筛出500只来，再去一只 只看，压力就小一点。 具体在筛选方法中，大家对财务数据可能就会有很多不同的见解，也会有一些 自己的方法。比如就看现在市场上正在做回购的公司，拉出来可能有几百家，这也 是一个初步筛选，公司在做回购，说明至少公司觉得自己的价格是被低估的，相比 于A股全部公司就缩小了范围。每个人都有适合自己的不同的寻找公司的方法，最 终还是要看个股的情况。

提问：董总之前有军工行研的经历，您对军工行业怎么看？

董辰：总体上现在军工处于景气度维持高位的阶段，前两年可能是景气度提升的情 况，增速从百分之十几二十提到百分之三十（wind，截至23/3/3），现阶段大概维持在 这个增速和景气度，没有下降。但A股的情况是涨的最好的肯定是前面增速提升的 阶段，增速维持稳定之后更多就是要选股了。目前行业景气度还维持在高位，其中 可能会有一些公司脱颖而出，所以军工现阶段是有不少个股挖掘机会的行业。

提问：投资体系中对于行业能力圈的要求？

董辰：我的这个体系需要运行顺畅的话，它就得看全市场各个板块的性价比，因为 有时一个板块的下跌不是因为这个板块自身的基本面变差，而可能是其他板块的性 价比变好了，资金就会流过去。所以想要这个体系运行顺畅的话，就需要做到全市 场板块的覆盖，再进行性价比的比较，最好是对于全市场的板块研究都能领先，但 毕竟基金经理的能力和精力有限，所以目前也还在持续学习的过程中。

提问：您在选股过程中会有一些禁忌吗？比如企业文化和管理层上有污点？

董辰：有。比如我判断财务上有风险的、管理层治理比较混乱的，企业文化不太好 的，或者管理层说的和下游调研情况不一样的，这类公司我就不会选择，除非是管 理层变更可能才会考虑再纳入股票池。

$华泰柏瑞富利混合A(F004475)$

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