3月7日下午，雪球邀请了华泰柏瑞的基金经理董辰为大家分享他的投资经。董辰总主要分享了几块内容，投资框架，周期股投资，市场观点；结合我的理解，分享给大家参考。

投资框架

董辰总用一句话概括了他的投资框架，基于公司质量、景气度和成长空间的性价比切换策略。他把整个市场看成两块，金融周期类板块，和非金融周期板块（下图），前者采用自上而下选择行业机会公司机会，后者则是自下而上的个股挖掘。最终归结到公司层面看三个维度：质量、景气度和成长空间。

【资料图】

我觉得董辰总的投资框架还是非常清晰的，值得很多个人投资者借鉴；不过通过宏观自上而下的选行业选公司，对个人投资者而言有些难度，大家根据自己的情况来选择吸收。

对公司质地的考量，董辰总主要从是公司的核心竞争力入手，包括但不限于管理层的战略、财务的表现、商业模式、定价能力、技术壁垒等维度的分析，但董辰总也强调，核心竞争力的分析，是相对比较主观的判断。

讲到核心竞争力，我补充一点儿，核心竞争力还是一个动态的概念，真正的投资者除了跟踪短期的公司业绩之外，还要仔细分析公司经营行为或者管理层变动，是否会直接或间接的影响核心竞争力，导致其发生变化。

景气度方面，董辰总不仅关注公司短期几个季度的业绩，还会关注三五年，甚至更长时间周期的景气度，适当的权衡仓位变化。特别是未来5-10年景气度都很高的行业，短期出现业绩调整股价调整，应该是加仓的好机会。大家所熟知的看长做短，就是这个意思。

成长空间方面，董辰总也说的比较清楚，他说不同的行业和公司，能看的空间也不一样，比如有的公司可能可以往2030年看，有的公司可能就是这两年比较好，只能看到明年。

董辰总说，和公司质量、景气度相对比，成长空间也是一个相对主观的判断。比如大家都觉得最近两年房地产政策出台之后，房地产行业没有空间了，最惨的时候，基本上全行业公司破净。但是郁亮说，未来的房地产类似于十几年前的家电行业，会出现行业集中度提升，对于经营稳健的头部公司还有成长空间。

董辰总说这个体系有两个特点，一个是相对均衡，即在质量、景气度和成长空间三个维度上的偏好相当。他说大多基金经理都会在三个维度上有所侧重，但自己在三个方面会做一个兼顾，寻找到一个平衡。

第二个特点是，整个体系运行下来，有时候需要牺牲一些收益弹性去换取回撤控制，最终落脚点在性价比上。实际上，不仅仅是动辄几个亿，几十亿的基金，即使是个人投资者，有的时候也要牺牲一些弹性来控制回撤，很多时候股价就是在最后几天涨的很多很快。

控制好回撤，降低基金的波动率，至少基民的体验是好的。但是如果是自己做投资，需要看自己对波动的承受能力，波动承受能力强，就不需要频繁的加减仓来控制回撤，如果波动承受能力差的，就可以通过仓位控制，或者高低板块的切换来控制回撤。

在后面的问答环节，董辰总补充了投资体系中的择时。他说，宏观经济的好坏，以及流动性因素是他们仓位变动较大的因素。实际上这两个因素是中长期因素，对于投资者而言，股市中长期的走势也是大家必须学会判断的。

短期影响股市的因素太多太复杂，难以把握（实际上公募基金也无法参与短期波动），但是中长期的经济走势和流动性变化是相对比较容易判断的，如果能够把握好这种波段上涨的机会，控制好波段调整的风险，对于提升整体收益率还是很有效果的。

周期股投资

我看了董辰总华泰柏瑞富利混合的持仓，前面10大重仓除了黄金就是地产，仓位在行业上还是非常集中的，所以调研团的问题也主要集中在以黄金和地产为代表的周期股投资上。

董辰总说，黄金板块是自上而下选出来的，主要考量的是金价的因素，金价因素占比可以达到90%。他说当前的金价对应的黄金股是20倍市盈率，有的公司还不到20倍，这个估值低于历史中位数估值；从当前美联储加息，到利率走平，再到降息大概还有一两年的时间，金价仍有上行空间，对应的黄金股估值就偏低了。

至于配置房地产，董辰总说有两个逻辑，第一个是房地产的政策周期还是向上的，还没有结束；第二个逻辑就是这轮调整，行业的集中度提升的非常明显，这轮房地产周期起来之后，有地、有房可卖的地产龙头公司的价值会更加凸显。

其实，我看好房地产的结构性机会，也是基于行业集中度提升的逻辑，借鉴过去十几年家电行业集中度提升，走出了格力、美的和海尔三大巨头，未来十年房地产的龙头也基本上可以形成。

关于如何判断周期股所处的位置，董辰也是分享了他的理解。他说，不同周期性行业具体的判断方法不太一样，不过，大体上周期股的位置和周期品的价格对应关系还是比较一致的，有时候会有暂时的领先或滞后，但从长期来看是比较一致的，所以研究周期股的关键点就是研究周期品的价格。

判断周期品价格，无外乎是三点因素：需求、供给、成本/盈利。大体上可以从这三个方向做出价格判断，然后考虑具体公司的因素做出个股选择。我觉得董辰总说的非常清晰，周期性行业通常都是没有差异的产品，业绩变动更加依赖于供求关系变化和成本变动；要想做好周期股，未来要更加关注周期品价格的波动，更加关注周期行业的供求关系的变化，还有成本的变动情况。

我在雪球上看到很多投资者特别用心，会定期跟踪鸡肉价格猪肉价格，会定期跟踪维生素价格等等。想赚周期股的钱，必须要下功夫研究，积累数据和经验。如果想要偷懒，至少也得看看公司对于行业所处周期的看法。当然周期股是很难做的，心中一定要有周期的概念，否则一个10年下行周期，就会把你打入地狱。

市场观点

董辰总认为2023年的A股市场肯定比2022年要好，毕竟今年是经济复苏的一年，这个大逻辑无需解释。但同时他也提到了两个风险，第一个是国际关系会不会出黑天鹅，第二个是如果经济复苏的非常好，通胀上行，流动性可能会收缩。

我年初就想到了经济复苏之后，通胀可能会上行，流动性会有影响；但是就当前来看，国内经济复苏一波三折，美联储上半年的加息节奏可能超预期，整体上经济复苏比预期要来的缓慢和复杂；所以，我认为2023年国内通胀高企的概率不高，通胀上行和流动性收紧可能会在2024年出现。

董辰总提到2023年美国经济衰退的级别较大，虽然美国居民部门的负债率小于2008年，但是企业部门和政府部门的负债率是很高的，三者加起来的总负债率是高于2008年的。加上当前美联储加息的幅度已经超过2008年，整体上2023年还有一个潜在比较大的风险，这个观点值得大家琢磨和留意。

董辰总认为2023年大盘、小盘，消费、周期、制造、成长、价值等等这些风格都有机会，在投资过程中主要看性价比；自己在投资方面没有明显的风格偏好。其实，我们个人投资者做投资的时候，和基金经理是一样的。如果能力圈比较小，只能任自己的市值剧烈波动，有些年份是股神，有些年份装孙子；如果能力圈比较大，能够在大类资产，各行业板块中进行广泛配置的话，整体上波动率就会比较小，这一点儿我深有体会。

并不是说，市值剧烈的投资者收益率比波动率小的投资者收益率低，这并不一定。但是，不同的投资者对风险承受能力是不同的，所以大家在投资股票和买基金的时候，心里一定要有数，要对自己的风险承受能力非常了解才行。#雪球基金调研团#

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