我已经有几年没有认真读过巴菲特致股东的信了。我是1996年知道巴菲特的，到今年已经快三十年了，对老人家的信多少有些审美疲劳。不过，读今年的信，我觉得读出了一些老生常谈以外的东西——或者，只是我以前忽略的东西。

(资料图)

一、市场有效性

巴菲特：公开交易市场的一个优势是，偶尔可以很容易地以极好的价格买进一些极好的企业。重要的是要明白，股票交易的价格往往非常离谱，有可能是高得离谱，也有可能是低得离谱。“有效”市场只存在于教科书中。事实上，市场上的股票和债券价格常常令人困惑，投资者的行为通常只有在时过境迁后才能理解。

巴菲特对有效市场理论一向是嗤之以鼻，但说“‘有效’市场只存在于教科书中”这么重的话还是很令我吃惊。虽然如此，注重安全边际的价值投资者也不是那么容易就能获利，因为老人家说只是偶尔才可以很容易地以极好的价格买进一些极好企业。

不过，巴菲特熟悉和讲述的是美国的股票市场，我们中国投资者不能照搬他的结论。前些天，他的老搭档芒格说，“投资中国可以让你用更便宜的价格买到一些好公司。”[i] 或许，A股市场上便宜货更多？——之所以打问号，是因为我对美国股票市场不熟悉。不过，可以肯定的是，A股市场上确有一些股票称得上物美价廉。

从巴菲特对市场的描述来看，美国股市股价低得离谱的时候很少，高得离谱的时候较多。那么，A股市场呢？至少对银行股来说，可能恰恰相反。

A股市场和美国股市有这样那样的差异，但遵循安全边际原则终归不错。

我曾经以为当我们买入股票的时候，如果买入价格低于其内在价值，我们就拥有了安全边际，现在看则未必——如果投资者在买入时使用了杠杆，即便是以有安全边际的价格买入，也不能确保投资安全，除非他使用的杠杆像伯克希尔的浮存金那样成本极低且期限长。

价值投资者之所以强调安全边际原则，是为自己可能高估股票的内在价值留有余地，而使用杠杆买入股票，则意味着对其内在价值和未来股价的走势都极其有信心，这种自信与安全边际原则产生的初心多少有些自相矛盾。

二、成长

巴菲特：1994年8月，是的，1994年。伯克希尔完成了对我们现在持有的4亿股可口可乐收购，先后花了7年时间，总成本为13亿美元。这在当时对伯克希尔来说是一笔非常大的数目。

1994年我们从可口可乐公司获得的现金分红是7500万美元。到2022年，股息增加到7.04亿美元。成长每年都在发生，就像生日一样确定无疑。查理和我只需要兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计分红很可能会继续增加。

很多投资者高度重视上市公司的成长性。通常情况下，我们以公司的营业收入、归属于上市公司股东的净利润或每股收益等指标来衡量公司的成长速度。在这里，巴菲特则是以现金分红作为衡量一家公司成长的指标，我很少见到有人这样做。不过，巴菲特的这种衡量方法更贴近对公司股权的价值评估，值得推广。

巴菲特以现金分红来衡量企业成长的这种方法如果能加以推广，将会给广大投资者带来极大的益处——上市公司或许不用那么“卷”了。以房地产开发行业为例，随着中国房屋建造量越来越多，这个行业不可避免地从黄金时代走向白银时代乃至青铜时代，那么，行业内的上市公司该如何实现持续增长？我们看到，有不少公司求助于多元化，却鲜有成功的案例。更令人疑惑的则是——近来有几家资金不是很紧张的公司准备非公开发行股票，有的公司新股发行价甚至不能保证高于每股净资产。与此同时，这些公司未来现金分红的力度却有可能下降。对真正的投资者而言，这样的成长毁灭公司股权价值的可能性更大，显然不是好的选择。

三、回购

巴菲特：2022年，通过伯克希尔的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措（这两家公司都是我们的重要投资对象），每股内在价值只有很小幅度的增长。在伯克希尔，我们通过回购1.2%的公司流通股，直接增加了您持有的我们独特业务组合的权益。苹果和美国运通的股票回购也在没有增加我们任何成本的情况下，增加了伯克希尔的持股比例。

需要强调的是，通过增值回购获得的收益可以惠及所有股东——在所有方面都是如此。

巴菲特盛赞股票回购对股东的益处。不过，在A股市场上，肯实施大规模回购的上市公司少之又少。以万科（000002）为例，这家公司2月10日发布公告称拟非公开发行股票，而在前一个交易日其股票的市净率只有0.85倍。我们的问题是——0.85倍市净率的股价是高估还是低估了万科股票的内在价值？如果答案是低估，则万科更应该回购股票而不是发行新股；如果答案是高估，请公司管理层回答他们是否问心无愧。

[i] 芒格2023年股东会实录：投资中国可以让你用更便宜的价格买到一些好公司|芒格_新浪财经_新浪网 网页链接

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关键词： 安全边际 上市公司 股票回购