作者：知常容老豆腐

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近期，我们知常容团队对新和成(SZ:002001)，这只深圳中小板第一只上市的股票做了分析。作为国际精细化工行业的龙头企业，新和成以研发为本打造一体化产业链，并且在项目选择上保持极强相关性，共用中间体保证了其成本优势。公司管理层锐意进取，战略上以技术发展为本，优先储备先进技术，专利先行，基本做到各细分业务领域的行业标杆。

新和成在过去二十多年增长快速，盈利能力出众，资产状况良好，为股东创造了很大价值，并且保持了十分稳定优异的分红记录。目前估值较低，市盈率15倍，值得关注！

新和成是国内精细化工龙头企业，也是全球四大维生素生产商之一，经过20余年的发展已形成以营养品为核心，香精香料、新材料、原料药为辅的四大业务体系。公司以研发为本，每年投入大额研发支出，建立了维生素E和维生素A的一体化产业链，奠定了成本优势。此外，公司以已有中间体为基础，大力推动新品研发，新品落地即具有一体化带来的成本优势，凭借成本优势，公司芳樟醇系列产品、柠檬醛系列产品和PPS等非营养品业务产品均做到了国内乃至全球领先地位。

1、维生素价格已经下跌了很多，短期看价格有进入反转周期的可能。且下游需求端的养殖行业盈利的修复有望带动养殖意愿提升，从而进一步提振饲料及维生素需求，带动维生素A及E的价格上涨。

2、供给上，由于预期成本提升叠加行业挺价不顺，帝斯曼、安迪苏等维生素龙头已经或即将开始减产，欧洲产能又受限于天然气价格飙升带来的成本压力，维生素产能或将开始收紧。则有利于新和成提高市场份额，改善业绩。

3、公司控股股东新和成控股集团有限公司于2022年5月至10月之间，以平均价20多元增持了14,518,152 股，总计3亿元，平均价高于目前股价，反映控股股东对公司的信心。

公司诸多产品的产能将迎来爆发，蛋氨酸将迎产能翻倍、PPS、薄荷醇、VB5开始试车，牛磺酸即将投产，在中期内有望贡献一定的增量利润。

1、公司在维生素、蛋氨酸、香精香料等领域的市场份额均处在全球前列，品牌知名度高，有一定资本壁垒和技术壁垒。

2、公司产品对其主要客户养殖业有重要价值，可提高产出质量，降低养殖成本等，长期需求不断增长。

3、行业利润较为丰厚，有利于避免陷入恶性竞争的局面。

4、新和成研发投入一直很高，对于新赛道布局也投入很大布局很早。在香精香料和新材料等细分领域，通过布局，如今凭借技术优势成为龙头，且还有较大的成长空间。未来公司规划的己二腈乃至 PA66、异氰酸酯也有望复刻已有成就。新材料和原料药领域也有很大的发展空间。

1、2022年公司维生素产品价格下跌幅度较大，同时部分原辅材料价格上涨导致成本上升，双重挤压下，利润水平有较大压力。2022Q3销售毛利率33.64%，同比减少10.08个百分点，环比减少4.24个百分点；销售净利率21.65%，同比减少8.01个百分点，环比减少4.35个百分点。维生素等产品价格有继续下跌的可能。

2、2022Q3，公司经营活动现金流入净额为12.85亿元，同比减少 18.00%，主要由于原材料价格上涨导致经营现金流出增加，预计2022年自由现金流情况不佳。

3、行业整体还是供大于求的，如果需求端不能如期复苏，则产品销售将继续承压。

1、公司业绩受大宗商品维生素A、E、蛋氨酸等公司主营产品价格影响较大，而大宗商品价格波动很大，业绩因而不那么稳定。

2、行业内公司很多都在扩大产能，供应弹性较大，但需求端为养殖业，需求波动大，终端产品价格主要由需求端决定，更多是价格跟随者，缺乏定价权。

3、公司资本开支大，对资金需求很高，因此有息负债非常多，借款规模一直在扩大。短期看，偿债能力较强，但长期还是要看其持续盈利能力和现金流情况。

新和成2021资产负债表简表

公司所处的精细化工行业，是典型的重资产行业，固定资产+在建工程高达173亿，营运资产中应收账款27.55亿，存货31.94亿。资产负债率较低，负债端主要是有息负债。现金较多，但不足以覆盖有息负债，有息负债中51.49亿为长期借款，短期偿债能力没有大问题。

初步对比国内竞争对手安迪苏与浙江医药，均为重资产、高应收账款、高存货等特征，区别在于安迪苏与浙江医药有息负债均很少，而新和成很多。

公司5年来，总资产增长了1.91倍，净资产增长了1.56倍，资产负债率有所升高，但基本都保持在40%以下的较低水平。

对比安迪苏与浙江医药，首先是资产水平，新和成资产增长快速，明显处于扩张阶段，但安迪苏与浙江医药5年来资产规模变化很小，这点新和成更优。但资产负债率另外二者均在25%以下，明显低于新和成，但鉴于新和成资产负债率也较低，问题不大。

公司期初与期末平均有64.92亿的货币资金及收益计入利息收入的理财产品，利息收入为1.64亿，则资金收益利率为2.53%，为合理水平。

公司期初与期末平均有81.79亿有息负债，利息支出为3.38亿，则负债利率为4.13%，为合理水平，根据公司自己披露的增量借款利率为4.75%，基本符合。

针对新和成的大存大贷，公司对此的回答是“公司货币资金与其他流动资产主要是募集资金、专项贷款资金；购买的理财主要为募集专项资金，利用闲置募集资金进行理财实现保值增值；短期借款与长期借款为日常经营及其他项目建设所需。”对资金的大量需求为真，资金的收益率合理，未发现明显异常。

另外公司多年来分红金额也很多，基本每年股息占净利润都接近50%，侧面说明公司盈利与现金的真实性。

公司2021年底应收账款账面价值为27.55亿，占总资产7.93%，金额较大。应收+预付+合同资产为28.34亿，应付+合同负债为23.91亿，二者金额差距不大，总体上，公司在上下游中并不强势。

公司销售收入增速快于应收账款增速，占比近5年来稳步下降，说明公司并没有为了扩大销售而放松收款政策。

公司应收账款周转天数大约在2个月，应收账款周转率较好，且近几年有周转天数下降的良好趋势。对比安迪苏与浙江医药，安迪苏应收账款周转天数基本在50天以下，略优于新和成，浙江医药为50-70天，与新和成差不多。

根据公司披露的账龄看，99%以上的应收账款均为一年内，一年以上的应收账款金额只有两百多万，占比几乎可以忽略，且坏账计提标准也比较严格。且近几年来，坏账核销的金额非常小，不能收回的应收账款很少，结合经营现金流量净额情况，总体看，应收账款质量较高，未发现问题。

公司存货期末余额为31.94亿，占总资产9.2%，金额较大。存货周转天数平均在5个月左右，安迪苏平均为3个月，浙江医药为4个月，均优于新和成。

存货中，38.6%为库存商品，31.56%为在产品，14.28%为原材料。可以看到，主要是生产效率和销售效率拖慢了存货的周转速度。

另外，公司存货跌价准备为0.15亿，主要是库存商品，计提比例为1.2%，较去年有所上升。

公司固定资产143.19亿，在建工程29.85亿。固定资产主要包括86.33亿专用设备及55.92亿房屋建筑物，专用设备折旧年限为5-15年，房屋建筑物为7-35年。根据公司实际计提折旧看，专用设备约为13年，在规定范围内。房屋建筑物约为38年，实际折旧率低于标准折旧率，其期末余额为68.08亿，账面净值为55.92亿，则账面净值/原值为88.86%。房屋建筑物较新，但折旧计提却较少，计提标准有些低。新增固定资产加上在建工程转入远远高于折旧加处置及报废，说明公司处在扩张阶段。

公司新增固定资产+在建工程的金额为36.32亿，而现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为34.73亿，金额差不多，没有问题。

公司无商誉，无形资产为15.22亿，97%以上为土地使用权，标准折旧年限为50年或70年，而公司实际摊销年限约为50年，与标准年限匹配。

公司期末应付票据余额为6.94亿，均为银行承兑汇票，应付账款为14.36亿。应付账款周转率平均为两个多月，安迪苏为不到2个月，略优于新和成，浙江医药为70多天，略差于新和成。从周转率看，应收账款周转率略好于其应付账款周转率，但金额上是被净占用资金，但差距都不大，在上下游地位上比较中性。

公司净资产收益率平均在15%以上，毛利率在50%左右，净利率在30%左右。从这三项盈利指标看，都比较优秀，且均都远优于安迪苏和浙江医药，说明在成本端与费用端，或在定价上，新和成更有优势。

从公司收入构成可以看到，主要是由维生素和蛋氨酸为主的营养品，以及香精香料、新材料构成。地域上，外销要略高于内销收入，且以直销为主经销为辅。毛利率营养品与香精香料都较高，均超40%，且外销毛利率明显高于内销毛利率。营业成本主要是营养品，其次是香精香料，另外，由于其他业务毛利较低，因此贡献了6.8%的收入，却占了32%的营业成本。

2021年毛利率相对2020年有明显下滑，主要原因是营养品的营业成本上升幅度高于收入增长幅度，可能是产品价格下跌或原材料价格上升两种情况。

通过观察公司主要产品维生素A和维生素E，从网上搜索到的数据显示，2021年下半年维生素A价格略有下降，而近一年维生素价格下跌非常多，从300多跌到100出头，价格波动幅度也很大。维生素E价格相对稳定点，在2021年下半年有较大的涨幅，但2022年全年略有下跌。对公司2022年业绩料有较大影响，从三季度业绩数据看，初步印证了这一猜想。

公司费用大头是研发费用，费用率近几年一直保持相对稳定，基本在5%多一点。管理费用率稳中有降，近5年从4%降到3%。销售费用率基本在3%左右，比较稳定，2021年下降明显是由于会计政策变更导致运保费计入营业成本导致。财务费用率基本围绕2%略有波动，主要与借款规模相关。整体而言，四项费用的费用率基本保持在12%-15%之间。

2019年-2021年的政府补助分别为0.89亿、1.26亿、1.51亿，逐年递增。2021年政府补助中0.85亿为递延收益摊销，与收益相关的政府补助为0.66亿，0.01亿为代扣个税手续费返还，收到政府补助现金3.36亿。与资产相关的政府补助分类为递延收益，期初余额为8.73亿，新增2.76亿，摊销额约为期初余额的10%，再加上还有新增项目的资产补助，摊销额可持续贡献收入。因此，政府补助收入具有可持续性特征，保守估计可维持在1亿以上。

公司长期股权投资期末账面价值为3.51亿，是6家联营公司股权，其中，重要的联营公司是浙江春晖环保能源股份有限公司（占34.0918% 股权）、帝斯曼新和成工程材料（浙江）有限公司（占40%股权）、浙江赛亚化工材料有限公司（占40%股权）。三家公司2021年净利润分别为1.63亿、-0.29亿、0.11亿。联合营公司总计贡献0.59亿收入，收到0.41亿分红。

其他权益工具投资为0.23亿，为两家公司股权，其中一家为对外投资的合伙企业。另外，公司持有12.5亿保本型浮动收益理财，以及5.5亿计入其他流动资产的银行理财产品及结构性存款。

投资收益总计1.28亿，其中联合营公司收益0.59亿，处置金融工具取得的投资收益0.11亿，银行理财产品及结构性存款收益0.58亿。投资收益主要来源于联合营公司利润以及银行理财收益，均较为稳定，具有可持续性。

此处存在一个小疑点，期初银行理财产品及结构性存款余额为9.5亿，期末为5.5亿，即便是按照9.5亿计算，0.58亿的收益对应投资利率也高达0.61%，按照常识，理财和结构存款都达不到这个收益水平。追溯过去三年，这个投资收益率均达到4%以上，没有合理解释。只是相对于三四十亿的净利润水平，影响很小。

公司经营现金流量净额/净利润5年平均值略大于1，代表其经营现金流情况良好。固定资产折旧11.87亿，存货增加3.58亿，应收增加5.2亿，应付增加7.6亿。这几项造成经营现金流量净额比净利润高出10.49亿。

投资现金流量净额为负，主要是构建固定资产的34.73亿支出，且近几年来此项开支均很大，代表公司处在扩张阶段。正因为资本开支过大，导致公司自由现金流不太稳定，近两年自由现金流有所改善。但其资本开支多为扩张性资本开支，若产能的提高能在未来转化为现金流入，则自由现金流会改善。2021年底公司自由现金流为23.66亿，较去年有较大提升。

筹资现金流量净额为负，取得借款73.83亿，偿还借款65.57亿，支付股利、利息的支出18.41亿。

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关键词： 应收账款 浙江医药 政府补助