中国核电投资分析

行业现状

1低碳优势：目前我国电力行业的碳排放量约占全国排放总量的 44%，是碳排放最大的部门。核电全生命周期的总碳排放量较少，仅为 29g/kWh，为煤电度电碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物质发电，且运行过程中不产生直接的碳排放。

2基荷优势：此外，核电具有密度高、出力稳定的突 出优势，可独立承担基础负荷。

(资料图)

3利用小时数优势：单个核电机组平均年利用小时数超 7000 小时，远高于其他电源。无论是从碳排放量、独立性、稳定性角度上看，核电都是替代煤电成为低碳基荷电源的最优选择。

4、沿海核电有助于缓解沿海省份发、用电不均衡问题，改善结构性缺电。中国沿海省份发电量均小于用电量，均存在缺口，目前以特高压从外省市输送缓解。从经济性看，沿海新建核电可以一定程度缓解沿海省份电力短缺问题。当前沿海核电相比于内陆核电，在技术成熟度上更具优势、沿海地区自净能力也优于内陆，发展核电的条件较为充足。

公司“十四五”装机规模计划翻倍，主要增量在新能源。到 2025 年，公司

规划运行的电力装机容量达到 5600 万千瓦，而由于 2016-2018 年我国核电审批的停滞，2023 年将面临新机组投产的一年空窗期。从增量上看，除 2024、2025 年常规核电机组并网， 主要增量就集中在新能源的装机。公司“十四五”期间新能源装机 CAGR 为 35.6%。截至 2021 年末，公司拥有新能源在运装机容量 887.3 万千瓦，较去年同期增长 69%，其中风电263.5 万千瓦、光伏 623.9 万千瓦，分别增长 50%和 78.6%；拥有新能源在建装机容量 192.2 万千瓦，包括风电 27 万千瓦和光伏 165.2 万千瓦。根据公司的“十四五”规划目标，到 2025 年公司的在运电力装机将达到 5600 万千瓦，而 2025 年公司核电装机预计达 2600 万千瓦，意味着新能源装机将达到 3000 万千瓦。为达成目标，2022~2025 年公司新能源装机将年均新增超过 500 万千瓦，2021~2025 年 CAGR 为 35.6%。由于目前低基数，预计今年装机增速达 56%。

核电站的滩涂资源及中核集团的土地储备支撑新能源项目建设。公司核电

基地周边的滩涂地区均可用于光伏项目建设，且具备较好的日照和风场条件（沿海）。目前中核集团已与江苏省连云港市签订了田湾 200 万千瓦滩 涂光伏示范项目的投资合作协议，拟选址于田湾核电冷却水排水口附近海 域及滩涂，占地约 42000 亩。公司其他四大核电基地的滩涂规模与田湾核电相似，则一共可开发约 1000 万千瓦的滩涂光伏。此外，中核集团拥有约1900km2 的可开发土地资源，且多是在西北风光资源丰富的地区，若之后相关外送通道的建设情况良好，新能源开发具有土地储备优势。考虑到公司目前是集团唯一新能源平台，在新能源开发方面不存在集团资源分配问题。

四、财务分析及估值

1、经营自由现金流的测算

由于折旧等因素中隐藏了巨大的现金流，我们用了过去7年的数据测算。把现金流量表中经营活动产生的现金流量净额作为基础，扣除税后的财务费用，再扣除维持性的投资支出（用每年报废固定资产的原值替代），求出大概的经营自由现金流。最后算出经营自由现金流与净利润的比例为 2.09左右。同时通过计算22年3季度的归母与净利润比约为0.55。

22年的业绩预告归母净利润中位数为91亿元。由于未单独披露新能源占比，根据22年中报的中披露新能源约10亿元及70%的持股，预计新能源板块贡献归母利润约为14亿元，核电板块贡献归母利润77亿元。根据经营自由现金流与净利润的比例为 2.09测算，经营自由现金流约为160.6亿元。

归母股权现金流

根据前文大概的在建工程的情况，用1.8万每千瓦的投资标准减去22年中报中披露的已完成的部分的金额，再按照年在建量按比例分摊到每年。然后根据每年的产能与22年的产能比例计算出当年的归母经营自由现金流，按照55%的出资比例（假设与22年保持一致）计算归母股权现金流。按8%的折现率计算，假设2029年后不增长，到时核电设备平均可用寿命约40年，简化按照永续模式计算。计算出得现值约为1814亿元。

本文测算保守目前用已审批的项目，但未来大概率是会陆续审批新的项目。结合管理层披露核电项目不低于8-9%的IRR，以及三代核电建设成本整体有一定下降空间，核电的成长还是有更大空间。另外本文未单独测算增加的净运营资本及相关税收优惠政策到期的影响。综合来看，对整体影响不大。

3、新能源板块

新能源板块未来几年的成长性是大于核电的，主要因为改板块的建设期约为半年，但投资也很大。根据公司的“十四五”规划目标，到 2025 年公司的在运电力装机将达到 5600 万千瓦，而 2025 年公司核电装机预计达 2600 万千瓦，意味着新能源装机将达到 3000 万千瓦。为达成目标，2022~2025 年公司新能源装机将年均新增超过 500 万千瓦。

新能源板块预计22年全年贡献约14亿的归母利润，以稍低于行业平均估值的20PE来计算估值。新能源部分给280亿元。该板块的成长的确定非常高，这部分的估值是偏保守的。

1、与国内同行业对比

国内的同行的上市公司主要为中国广核。两者的规模差异也不大。

近两年中国核电的归母ROE超过了中国广核，主要是中国核电的杠杆倍数比中国广核大。这主要与中国核电大量的在建工程投资有关。

中国广核的归母利润增长比较缓慢，而中国核电随着项目的陆续完工投产，净十年取得了19.46%的复核增长。另

另外广核的营收中高速增长的建筑行业几乎无毛利，而中国核电大力发展新能源行业，增长的确定性和质量都不错。广核人均50.45万元的薪酬也远高于中国核电38.8万元。

中国核电整体估值约为2095亿元，目前市值约为1135亿元，约为内在价值的54%。如5年左右可实现价值回归加上一定的成长性，可获得年化15%以上的投资回报率。该笔投资的关键是理解超长寿命周期、重资产投资模式下现金流价值是远大于账面净利润。时间的量变引起估值的质变。$中国核电(SH601985)$

风险点：

超过2400亿元的的有息负债，66%左右的资产负债率，以及未来几年可预见的大额资本支出，财务成本及资金压力会比较大。在稳定的生意模式和央企控股股东的实力保证，该风险是相对可控。

核电天然存在的安全事故风险。

政策风险。从过去十多年来看政策对于该行业的影响十分显著。

新项目的工程建设进度不及预期。

存在增发股份稀释每股收益的可能性。

关键词： 中国核电 自由现金流 装机容量