国内公募基金行业经过这么多年的发展，一直有一个问题没有解决——信息不够透明，哪怕不提固收类公募基金产品绝大部分仓位“隐在水下”从来不公布的问题，只看相对透明的权益类公募基金产品，其完整持仓情况每年也仅公布两次（中报和年报）。

根据我的观察，国内相当一部分普通个人投资者之所以对国内公募基金产品抱有敌意，就是因为自己在绝大部分时间里并不知道基金经理用自己的钱买了哪些“底层资产”。这其实也很好理解，自己炒股，是一种博弈行为，本身就是为了赌，亏了也无所谓；但买基金，更像是一种“消费”行为：你设身处地地想一想，假如有人告诉你这块黑布下都是青菜，但在买之前你不能提前打开来验货，你还会不会买？（不要提盲盒，那玩意儿本质上也是投资，一种gambling，不算消费。）

(资料图片)

这里不讨论国内公募基金行业的顶层设计问题，只从当前普通个人投资者的“痛点”出发，尝试寻找当下的“最优解”。

一、“伪”白盒策略

美股有一种主动型ETF产品，其运作规则大体上类似国内的ETF产品，包括每个交易日公布持仓情况等要求（有少部分美股主动型ETF产品在SEC同意后可以“豁免”这一要求），此类ETF产品和国内ETF产品的最大不同，就在于基金经理可以主动（而非被动跟踪指数）选择持仓标的并分配权重。

由于国内并没有这种“完全透明”的主动型ETF产品，所以我尝试筛选出一些投资逻辑非常简单（满足普通个人投资者相对轻松建立投资预期的需求），持仓情况相对稳定（满足普通个人投资者大致了解底层资产变化的需求）且长期收益率相对不错的基金经理，其中就包括中泰资管田瑀总。

田瑀总的投资逻辑可以说非常简单，就是自下而上精选个股，至于其判断个股投资价值的标准，也非常简单，就是耳熟能详的“护城河”理论。

在具体的企业“护城河”判断上，田瑀总表示其除了考察企业的财报数据外，也会考虑企业的管理层情况、上下游关系等因素。并且，田瑀总表示自己会将上述材料归集起来进行综合判断，这样即使一些企业在某一个因子上特别强，但其它因子表现平平，自己也不会将其纳入投资池，毕竟企业“护城河”的强，指的是全方位强。

在对股票价格进行估算时，田瑀总采用的也是经典的DCF现金流折现模型。不过田瑀总也承认，DCF模型中有相当一部分数据需要估算，所以股票未来价格大概也是“千人千面”，自己的投资逻辑最主要还是看企业“护城河”深不深，整体“强不强”。

补充个个人观点，其实我认为田瑀总被广大投资者普遍接受的另一个原因，就是他的持仓真的很容易让人看懂，比如上图框出来的这些标的，基本都入选了各种各样的财报解读教材。我在财经媒体行业混了快10年，几乎每次听别人讲如何拆解财报数据的时候，都要把上图中的宋城演艺、海螺水泥、吉祥航空之类拉出来分析一遍……

还是看上图，其中相当一部分标的自中泰开阳价值优选成立时就被持有，累计持有期已经超过3年！这种非常稳定的持仓情况很容易帮助投资者建立一种对田瑀总的“持仓预期”，进而使得投资者大致了解自己的钱大概买了哪些标的。

我个人认为，田瑀总这种相对稳定的持仓情况，和他坚持行业均衡的投资组合构建逻辑有一定关系。

田瑀总表示，自己会从企业上下游情况判断企业经营风险点，在具体构建投资组合时，自己会配置那些“风险链”相对独立，互不影响的个股。PS，田瑀总判断“风险链”的标准完全基于基本面情况，并不会考虑类似“成长-价值跷跷板”、“大小市值风格切换”这种交易性“风险”。

我个人做过一个简单梳理，如果完全将各个产业按照上下游关系进行归类，其实整个A股的“风险链”大致也就10条，就算每个人的判断标准不同（比如中间相隔几个产业才算“完全分割”），整个A股“风险链”也不大会超过20条，这倒是与田瑀总“配置20只股票就能做到投资组合行业均衡”的观点类似。

二、业绩表现

田瑀总目前在管3只公募基金产品，其中中泰开阳价值优选管理时间最长，我就以这只产品来拆解田瑀总的业绩表现。

可以看出，田瑀总的业绩在基金单边牛市时（2020年内）可以稳定跟上行业均值并略有超越（我记得当时大家叫田瑀总“划线派”，意思就是业绩净值小碎步持续上涨，很少出现较大回撤），但其最突出的表现还是在基金单边熊市时（2021年年中至今），可以跑出远超行业平均水平的超额收益。

数据显示，自田瑀总于2019年9月6日参与管理中泰开阳价值优选后，截至2023年2月24日，该基金净值累计上涨116.94%，同期偏股混合基金指数累计上涨47.4%，田瑀总跑赢行业均值69.54个百分点。

另外，中泰开阳价值优选的业绩基准采用60%中证800+40%中债综合，自成立以来，截至2022年12月31日，其累计跑赢业绩基准95.95个百分点。

三、一些补充

由于田瑀总不做择时，许多投资者担心他会不会“死拿”股票。田瑀总表示，自己的“不择时”是指不会根据技术面指标对个股进行高抛低吸操作，不是说死拿一只股票，如果当前自己的持仓涨幅较大，已经触及了DCF模型的估值警戒线，自己也会卖出并选择其它更具性价比的投资优势。

至于许多投资者担心的田瑀总持仓集中度较高，是否会在单边熊市时“跌哭”的问题，直接上图对比。可以看到，在2022年的单边熊市行情中，沪深300、中证800和偏股混合基金指数都跌了20%+，但田瑀总的同期净值仅下跌约13%，在国内同类公募基金产品中排名前40%。

最后，自下而上精选个股型基金经理都会面临一个问题，即A股这几年上市公司大扩容，截至2023年2月24日已经达到了5119家，考虑到全面注册制已经正式实施，未来新上市的公司数量只会越来越多，基金经理需要如何分配研究精力呢？

田瑀总表示自己看上市公司的顺序大致是按照上市时间从远及近、公司内部研究员推介、卖方研究报告提及以及自己因缘巧合看到。当然，以上方式确实需要占用大量精力，所以田瑀总表示这也是自己不去研究宏观轮动、同业观点之类内容的原因。

$中泰开阳价值优选混合A(F007549)$$中泰星宇价值成长混合A(F012001)$$上证指数(SH000001)$

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