陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在文玩市场上，有个词叫“捡漏”，意思就是捡到别人漏下来的、售价远低于实际价值的文玩。一旦捡漏成功，那么甚至可能会以几十块的价格，买到价值几千、几万的藏品。

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那么，什么地方能捡到漏呢？大家都知道，文玩最集中、质量最好的地方，就是各个文物拍卖行。这些拍卖行每年都会举办不少拍卖活动，那么在拍卖市场上，能捡到漏吗？

答案很简单：不行。因为在文物拍卖市场上，所有拿出来拍的文物，文化内涵何在、价值多少，拍卖行都明明白白做过调查。而来竞拍的人，也都对文玩物件有不错的了解。在这种市场上，大家轮番举牌，怎么容易捡到漏呢？

要说文玩行业如何捡漏，那么要点一定是要去信息不对称的地方。在农村找老物件，在国外的二手旧货市场找别人不认得的东西，等等。至于在灯火辉煌的拍卖市场，想捡漏，那简直比登天还难。

也就是说，如果要捡漏，那么你的交易对手，一定得比你对文玩的了解要少、甚至要少很多才行。由是可见，“捡漏”这个投资收益率颇丰的投资技巧，说到底，依靠的是交易双方的信息不对称。

文玩市场如此，资本市场也是一样。在资本市场上，如果我们的交易对手非常聪明，那么就很难捡漏。反之，如果我们的交易对手对企业的理解很不到位，天天基于一些别的原因进行交易（比如价格的涨跌），那么我们捡漏的概率就会大增。

从捡漏的角度来说，一级市场、也就是股权投资市场，并不算是一个好地方。

为什么这么说呢？让我们想一想，在股权投资市场，当PE基金、VC投资机构、天使投资人等股权投资者，试图参与到一家企业的股权投资中时，他们面对的交易对手是谁？

很明显，他们面对的交易对手，基本上都是企业的创始人、核心团队。或者，有时候交易对手来自企业更早期的投资者的股权转让：这些投资者也是经验丰富的股权投资高手。

显然，这些交易对手，对企业的理解，都是非常到位的。甚至一些内部不为人知的事情，这些交易对手比后来的股权投资者，懂的还要多得多。在这种交易环境下，一级市场、也就是股权投资的投资者，就很难在交易中“捡漏”。

当然，一级市场仍然诞生了很多伟大的基金，他们的盈利着眼点并不是“捡漏”，而是发现真正优秀的企业成长机会。也就是说，他们并不是以低于价值的价格去购买股权，而是看到了、或者有时候也是蒙对了企业未来的发展。

不过，对于一级市场的投资者来说，当面对企业的投资请求时，很多时候并不容易区分哪些是“真正为了未来的发展而希望进行融资”，哪些是“借别人的钱来冒自己不敢冒的险、填自己不敢跳的坑”。

毕竟，每一家抛出融资需求的初创企业，都会说“我们有充分的决心、企业有远大的未来。”但是，其中真实的情况究竟如何？很多时候，真实情况并不让人满意。

当面对这种“股权投资者和企业创始团队之间的信息差”时，由于投资者无法像创始团队那样了解企业，因此很多时候，股权投资者需要面对一个糟糕的困境：发展真好的企业往往不要钱，来要钱的往往真实情况一般般。

对于超高速成长的初创企业来说，它们的成长速度往往会以成熟企业难以企及的速度增长。对于成熟企业来说，每年增长个10%就算不错的业绩，20%就算良好，而如果能增长30%，那么就可以算是出类拔萃了。

比如，从2011年到2021年的10年里，贵州茅台公司（600519）的营业总收入，年复合增速（CAGR）是19.5%。以高速增长闻名的比亚迪公司（002594），期间的营业总收入的CAGR为16.0%。而在这10年中，调味品行业的龙头海天味业（603288），营业总收入的CAGR也只有15.2%。

以上这些例子，都是内地资本市场公认的优秀公司，年复合增长速度也不过在15%到20%。但是，在一级市场，增长快速的初创企业，可以以每年几倍的速度增长。

这时候，看着企业高速飙升的流水，企业的创始团队是非常明白企业的价值的。现在问题来了，如果这样的企业真需要融资，创始团队是会自己凑钱、找亲戚朋友凑钱呢，还是会去找素未谋面的股权投资机构呢？

面对这么好的机会，如果你是创始团队，你给谁？

我曾经有两位创业的朋友，一个是做农产品和食品的，一个是做教育培训的。在企业发展早期，他们的企业每年的收入都增加好几倍，两年就能翻个十倍。如果一切顺利，那么三年体量就变成原来的三五十倍。当他们的企业需要融资时，他们不约而同都选择了自己找亲戚朋友凑钱、而不是找股权投资机构。

正是由于这种交易对手的专业性，导致股权投资是一件非常困难的事：需要钱的不一定好，好的大半不需要钱（尤其是不需要你的钱）。在这样一个大家都是专业人士的市场里，“捡漏”的确不是一件容易的事情。

与一级市场相比，二级市场、也就是我们常说的股票市场，简直就是捡漏的天堂。这是为什么呢？其中的区别，要从两个市场不同的定价机制说起。

在我们刚刚讨论过的一级市场，每一笔股权投资交易，都是股权投资者和企业创始人、或者早期投资基金谈出来的。那么，二级市场呢？

在二级市场，一家公司的股票，主要有三种人持有。第一是上市公司的大股东，一般占到50%甚至更多的股份。第二是上市公司的次重要股东、一些长期战略投资者，一般会占到20%、30%左右。最后，则是相对更小的股东，占到大约10%到20%左右。

有意思的是，二级市场的活跃股票价格，不是大股东决定的：最懂上市公司的大股东，往往交易反而最少。而且，他们每一笔交易，都要受到严格的监管，需要发布公告，等等。

对于次重要股东和战略投资者，事情也是类似：他们交易的会稍微多一些，但是也并不频繁。

在二级市场，最活跃、成交量最大的投资者，也就是交易行为对价格影响最大的投资者，是最后一种投资者。这些投资者持股占比不高，对公司的理解也最差，但是他们交易的最多。而这最多的交易量，也就决定了市场的价格。

以邮储银行（601658）为例，根据2021年年报，这家国有大型银行，第一大股东是中国邮政集团有限公司，持股67.38%，第二大股东则是在港股上市的H股的合集，占比21.48%。第三到第五大股东则是一些长期投资者，累计占比4.43%。

很显然，以上的五大股东，或是没有频繁交易，或是根本不影响A股价格（H股股东合集）。以第一大股东为例，中国邮政集团有限公司在2020年到2021年，增持了大约2.5%的股票，按邮储银行当时大约4,000亿的总市值，成交量大概是100亿元。

那么，2020年到2021年邮储银行的A股成交总金额是多少呢？答案是2800亿元。持股占比达到2/3的第一大股东，实际成交的金额，只占了两年成交金额的不到4%。在前五名投资者之外，邮储银行只有6.71%的股票在其他投资者手中（2021年年报）。而这些投资者频繁的交易，决定了二级市场的价格。

现在，你应该很清楚为什么二级市场容易“捡漏”了吧？在二级市场，投资者的交易对手，在绝大多数情况下，既不是对公司了如指掌的大股东，也不是对公司知之甚详的重要战略股东，而是对企业并不太了解的、为数极其众多的投资者。

对于这些为数众多的投资者来说，他们进进出出进行交易，每天的价格波动影响着他们变现的金额，因此这些价格波动远比企业的长期真实状况来得重要。与这些投资者做交易，当然就更容易“捡漏”了。

以上所述，就是为什么二级股票市场比一级股权市场容易“捡漏”的原因。聪明的投资者，现在你知道该怎样利用这种机会增加自己的财富了吗？

关键词： 交易对手 二级市场 股权投资