这是一个非常简单的易懂的标的，主要尴尬点在于农业这个领域在A股就是坑多，所以不管是市场还是我个人都非常慎重。这应该是除猪肉外个人看的第二个比较纯粹的农业股。下面还是从下限和上限去思考这个公司。

(资料图片)

下限：安全边际在哪里？

1.公司老业务是农药制剂行业，农药制剂是把农药原药进行复配后销售给农民并提供服务的生意。公司主要产品为杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物营养产品等。这里需要注意，主业核心是复配、下地给农民做植保、做除虫除草，不同于大部分农药企业做化工原药，主业不是化工的逻辑。

这块主业非常稳定，16-22年抛开特殊情况，基本维持每年3亿左右利润，给15-20倍，大概有45-60亿市值。

从技术面出发，公司18-22年的年线基本都在6-7元水平，是一个5年级别的年线大箱体，说明市场在长达5年的时间为公司主业的公允定价就在6-7元这个水平。而今年公司出现了年线、月线级别的箱体突破。

2.突破的原因在于公司17年布局的第二曲线特色水果种植（主要是蓝莓）出现了积极变化。这是一个5年维度的第二曲线布局，今年到了开花结果兑现利润的阶段。其中在21年公司实现扭亏为盈，做到1亿收入和700万利润，22年扩大10倍的种植面积，23年Q1开始收获蓝莓，兑现业绩，所以一季报非常值得期待。同时公司在22年底完成了股权激励，2021年公司归母净利润3.05亿，2023、2024、2025年股权激励净利润目标分别为：4.27亿、4.88亿、5.49亿。这是一个在3亿利润停留了6年的公司，23年公司净利润将首次突破3亿，将实现创新高。公司重新恢复成长属性。

总结：主业的稳定性、第二曲线的成长性、股权激励的保底、技术面的辅助共同构成了这个标的的安全性和下限。

上限：想象空间和壁垒决定上限

想象空间1：按爆炸的计算器。

公司尝试过种很多水果，但我看下来真正具备超额利润商业价值的水果只有蓝莓。火龙果出厂价3-4元/kg，冬季最贵也就8元/kg，单价低。而云南大蓝莓出厂价80元/kg，终端盒马里佳沃和Dirscolls的一般是25元/125克，换算下来200元/kg，提价2.5倍，单价高，利润率足。燕窝果虽然价格也能到70-80元/kg，但目前消费者认知不足，需求量不大。

蓝莓有护眼一说，当今打工人看电脑、手机多，会想着多吃蓝莓；云南大蓝莓是直径15-25的大蓝莓，非常甜，口感绝佳，不同于过于酸涩的小蓝莓，大人小孩都爱吃。这里蓝莓的需求不多赘述，我坚定认为这是非常好的一个结构性消费趋势。

所以只有蓝莓具备了庞大的需求和超高的单价与利润，是一个非常好的大单品，其他品类都不行。

剩下就是计算器的事情了，很多老师已经都有按过，我也自己按了一个，仅作参考。这里只贴蓝莓了，火龙果、燕窝果还能贡献了小几千万。

注意：农业因为气候的波动、冷链运输、保存等具有不稳定性，所以成本费用可能与预估有较大出入，这里的计算器是根据公司交流口径按的，实际关注年报和财报的验证。

不过从想象空间去看，蓝莓的盈利计算器就是按爆炸。

情景一：最保守给15倍PE（更多就是觉得超额利润不能维持），今年1.5-2亿利润，增厚25-30亿市值，加上主业45-60亿市值，安全边际70-90亿市值，这是下限。

情景二：如果市场愿意往明年去按计算器，3万亩投产，明年蓝莓计算器能按到4-6亿利润，还是给15倍PE，就是60-90亿市值弹性。

情景三：如果市场就看今年，但认可蓝莓是消费趋势，觉得这是一个未来2年复合100%增长的消费品，愿意给农业品消费股的估值（类似于21年给培育钻石工业品给消费品的40PE），加上今年经济复苏明显、消费风格强势，但大量消费股其实没有跌透，估值不便宜，所以一线机会不大，溢出资金流入这种结构性小品种和新方向，估值也拔到40倍。那就是60-80亿的市值弹性。

情景四：情景二+情景三（最乐观情况），这是最上限。

想象空间2：稀缺的现代化农业？

A股农业多天坑，国联水产的对虾、佳沃的三文鱼、天马科技的鳗鱼（现在还有80亿市值）、雪榕生物的金针菇……所以诺普信的蓝莓会不会也算进去，这个也是我和市场共同的担忧。

但从更宏大的角度去看，这确实是中国农业的未来发展方向。上一个这样的标的还是牧原股份了。虽然质疑牧原造假的人很多，但抛开财务，从实际出栏去看，也不可否认牧原工业化养猪模式的成功与超级成长。

而种植业，过去国内一个是小农经济，没有规模化，一个是作物以粮食作物为主，利润率低。而随着这些年的城镇化，大量农村土地流转，具备了成片规模化的非红线农业用地，外部出现第一个积极因素。

随着冷链物流的完善、盒马/Ole等精品超市的兴起，水果消费场景从路边摊、水果店变为了精品商超，水果高端化的消费趋势越发明显，这又是一个外部积极因素。

再看内部，公司董事长兼实控人卢柏强现在61岁，是农学背景，高级农艺师，曾任深圳市农科中心果树所所长，兼职中国农药工业协会副会长等。 主业达到天花板之后，公司寻求进一步拓展。2012年公司开始向上游延伸做原药，但思路错误。上游原药是化工，公司团队背景并不具备做化工的能力。2016年互联网+浪潮下，公司尝试用互联网模式去做渠道赋能，收购整合并赋能经销商，帮助解决三农问题。并表十几个亿，但本质还是农资，并没有大的颠覆，变现也有限，目前还在这个方向持续努力。 2018年，公司开始去做特色种植业， 卢总说搞原药不是他的专业，种植是他的专业，这个方向总算是找对了。

从内部因素去看，懂农保、懂农资，之前做农业服务，现在下场自己做大单品种植，这是公司敢去做这件事的最大底气。

董事长亲自定战略带队去做第二曲线，这是公司最懂种业的人。总经理李海姣是公司人力负责人，让他去做总经理主要是公司从头开始做，核心是人力，他不懂种业，但是懂招人。目前主要负责人有海升果汁（港股上市公司海升集团，主营浓缩苹果汁）、还有2个怡颗梅（Driscoll’s，是美国加州栽培高品质新鲜树莓、蓝莓、黑莓和草莓的公司，13年底在云南种植浆果，目前在盒马蓝莓销售中占比较大。公司其中一个负责人曾经是怡颗梅中国区的负责人）、雀巢（种植业务的人）。

上市公司层面的员工采用股权激励，下面子公司采用事业合伙制，负责人自己也要投钱。

所以看起来人、团队、激励制度都是靠谱的。

大面积土地流转，抢下云南绝佳的用地，高价引进澳大利亚的专利植株，引进以色列的滴灌系统，无土栽培，一亩地标准384株蓝莓的标准种植。这些都让人眼前一亮。

这会不会是大家渴望已久的一个真正能盈利的现代化农业公司？

壁垒：真的很高？主要分歧点

蓝莓的问题在于太赚钱了。从第一性原理去看，非垄断生意，这么高的盈利，必然会引发竞争格局恶化。核心在于蓝莓的超额利润能维持多久？以上加上的现代化农业生产模式是否能形成较长维度的商业壁垒，这是给多少估值的核心。

阳光玫瑰：21年30元/kg、22年18元/kg、23年估计12元/kg，价格掉的非常快。公司没去做是发现阳光玫瑰种一批可以，小农种一株也可以，没有规模化竞争力。

百香果：开花就在一个月内，期间如果这一个月气温变化较大，其酸甜度变化非常大，一致性很难控制，最终也放弃。

所以最后选来选去，发现单价高、利润高、市场需求大、供给壁垒相对较高（参考最新的调研纪要）的品类就只有蓝莓了。

21年炒培育钻石的时候，大家又都认为壁垒高，供给卡点在六面顶压机上，最后给到了消费股的估值。这玩意儿我的理解是看不清楚，长期看肯定往下，但能持续多久只能靠跟踪，所以这种标的头啖汤是最好的，越往后越尴尬。

所以总结一下，下限看得清，上限能展望，想象空间非常大，估值给多给少，给15倍还是40倍，最后市场说了算，我听市场的。

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