我写投资的文章，基本是谈自己对公司的商业模式和企业文化的理解，很少谈数据上的东西。因为在我看来，定性比定量更重要。不理解这个公司，你都不确定公司未来发展是越来越好，还是越来越差，甚至不清楚十年后公司还在不在，那过去的一切数据对未来的估算都是刻舟求剑，毫无意义。

(资料图片仅供参考)

所以理解公司是前提，你对公司未来的发展有信心，有自己的判断。在此基础上，根据以前的数据，对未来做一些估算才有意义。只是我也很少真正去算这个东西，因为往往差之毫厘谬之千里。特别是那些业务复杂，有很多变化的公司。

对于茅台这种业务及其简单，未来也不会有太大变化的公司，倒是可以简单估算一下。由于持有茅台的高手太多，网上分析茅台的优质文章也很多，所以我很少写茅台，这里只是谈谈自己对自己这笔投资的未来大致预期。

首先我估算的前提是，未来十年茅台利润可以保持15%的复合增长率。因为你要算未来十年的投资收益率，就要简单算下未来十年茅台可以赚多少钱，那就离不开增长率。在15%的增长率之下，十年后茅台利润可以翻四倍。根据茅台公司的公告，2022年净利润626亿，那十年后茅台每年净利润就到2500亿左右。

2500亿，听起来很吓人，很多人也不相信。难道是量2倍，价2倍，利润就4倍了？

且看过去十年茅台的数据：2012年净利润133亿，2022年净利润626亿，成长了4.7倍。

那么过去十年量增加了多少？茅台基酒产量从2012年的3.36万吨增长到2022年的5.68万吨，增加不到一倍。但是茅台基酒要放5年才销售，生产当年也算一年，所以销量要平均往前推4年。也就是要看从2008年到2018年的基酒产量，这个数据是从2.04万吨增加到4.97万吨，约2.44倍。

出厂价增加了多少？2012年819元，2022年969元，过去十年提价不到20%。赶不上通货膨胀，连米面油肉这些基本生活物质过去十年也不止涨20%。茅台的稀缺性体现在何处？可见人为压价到何种疯狂的程度。

2.44倍的量，加上不到20%的提价，利润却是十年前的4.7倍，怎么来的？有三个原因。

原因一：系列酒的增长。

原因二：变相提价，过去几年茅台直销比例上升，等于变相提价。

原因三：这是个数学问题。假设茅台出厂价1000元，净利率50%，也就是500元净利润。提价一倍就是卖2000元了，净利润只提升一倍吗？各项税会大致同比例提升，但是成本和费用并不会。

当然还有其他一些原因，比如生肖酒和年份茅台这些更贵的酒也会提高利润，但是影响比较小。

未来十年茅台量的提升应该要比过去十年弱，但价的提升应该要比过去十年稍强，难道再继续把价格压制十年？在加上上面列举的三个原因依然存在。净利润不说翻4.7倍，4倍应该不是没有道理的。

在4倍的前提下，未来十年总共能赚多少钱呢？当然这个增长4倍不是每年均匀增长，有时候慢有时候快才是正常的。我们就按平均来算，未来十年总共大概赚1.5万亿。我买茅台股票，三年前买的价格在1200左右。去年在1800买了，1400,1500又加仓了。按我去年的买入成本，茅台的市值约2万亿。

等于我用2万亿买下一个公司，未来十年赚1.5万亿。那收益率是多少？

这个问题其实比较复杂。咋们先来谈谈另一个话题，净资产收益率。把净资产收益率搞清楚了，才能更好的理解最后我的收益率。

过去十年茅台的净资产收益率大概在30%上下波动，其实茅台的真实净资产收益率是多少？茅台2022年的年报还没出来，我们就用2021年的数据举例（我列的数据都是约等于，并不精准，但不影响推论）。从财报上可以看到，茅台2021年净资产约1900亿，总负债约600亿，账上现金也是约1900亿。茅台没有有息负债，都是没有任何风险的经营性负债。所以1900亿现金留下600亿已经多余，即使只留300亿都不会影响经营，咋们就留600亿来经营吧，那还有1300亿没有产生任何作用。

净资产1900亿，减去1300亿，等于600亿，茅台2021年归属净利润500多亿。也就是说茅台真正只需要用600亿的净资产，就可以产生500亿的净利润，其他1300亿现金是负责打酱油的，当然也能产生微薄的利息，也就是说茅台真实的净资产收益率能到80%左右，这才是茅台酒这个生意真正的盈利能力。

净资产收益率真正的意义是投入产出比，越低意味着投入很大才产出一点点利润，越高意味着投入一点点就能产生大量利润（当然不是高负债的模式）。

那么十年后茅台2500亿净利润，需要多少净资产呢？按80%的净资产收益率来算需要3150亿，咋们就算3500亿吧。也就是说茅台这个生意，只需要3500亿的净资产，就能产生2500亿的净利润。

茅台2021年年报账上就有1900亿净资产，也就是说只需要再投入1600亿就能支持它利润成长4倍。未来十年赚1.5万亿，减去需要再投入的1600亿，也就是说即使分红1.34万亿，分红率达到90%左右，也不会影响其4倍的成长。这就是高投入产出比的魅力，巴菲特喜欢高净资产收益率就是这个原因。

这是理想方案，也就是说现在花2万亿，十年后总共能拿到1.34万亿的分红，还能拥有一个年赚2500亿的公司。这1.34万亿的分红我还可以继续投资产生收益。

问题来了，十年后年赚2500亿的茅台市值多少呢？假设估值十倍，卖了2.5万亿，加上分红收益1.34万亿，总共3.84万亿，我成本2万亿，算下来年复合收益率7%。如果加上分红再投资产生的收益，可能8%或者多一点点。但是这种情况我肯定不会卖出，因为都十倍估值了，每年都10%的收益了，我还7%卖出啊！肯定用分红继续买入。

如果估值20倍呢？也就是说5万亿卖出，加上分红总共得到6.34万亿。成本2万亿，得出年复合收益率12%-13%，加上分红再投资，可能接近15%。

如果估值30倍呢？也就是说7.5万亿卖出，加上分红共得到8.84万亿。成本2万亿，得出年复合收益率16%，加上分红再投资，可能17%或多一点点。

但是茅台会这么康概的分红吗？应该不会。我们假设茅台是铁公鸡，未来十年从不分红。有人可能会想，如果未来十年不分红，而且十年后估值还是十倍，卖2.5万亿，那十年才赚25%，和存银行差不多，搞个屁啊！

这种想法就是觉得公司赚的钱，没分红就没有价值。假设你自己有个公司，每年赚的钱都放在公司账上吃利息，你并没有拿出来，你觉得这个钱就没有价值吗？从本质上来说，放在公司账上和分红放到你账上，只有一个区别。放在公司账上只能吃点利息，分到你账上，你可以消费掉，可以继续投资，也许比公司吃利息回报率高，也许投资亏损还不如放公司账上，当然公司账上钱太多也可能瞎投资。

回到茅台身上，如果未来十年茅台从不分红，会出现什么情况？就是茅台账上躺着1.34万亿打酱油的资金。那时候茅台净资产总共1.69万亿，其中3500亿是经营所需资金。如果估值十倍2.5万亿卖给你，然后你可以马上把打酱油的1.34万亿现金拿出来，等于你只花了1.16万亿，就买到了一个永续经营年赚2500亿的公司，估值4.6倍，而且利润以后还会增加。你说你干不干？你肯定干，你会干，别人也不是傻子，大家都会干，所以那时候茅台肯定不是2.5万亿。

你看，未来十年从不分红，累计的利润并不是没有价值，最终会通过股价的形式体现出来，股价长期是称重机就是这个道理。总之无论是分红还是不分红，创造的价值不会消失。最终的收益率和我之前算的把1.34万亿全部分掉不会差多少，差别就是要减去那个分红再投入的收益。我估计茅台未来实际的做法会介于两者之间，分一部分，留一部分，但是大概率分红率会比过去十年要高一些，最终收益率算下来也不会有太大出入。

这是不是意味着分不分红没啥区别？不是，这是对茅台而言。实际上对于大部分企业而言，投入产出比很低。比如一个净资产收益率为10%的公司，净资产100亿，净利润10亿，净利润要成长到40亿，净资产就要达到400亿，10年所有的收益都不够，还要融资。你以为不分红是在积累价值，其实在毁灭价值，这是商业模式决定的。

这样算下来，取其未来给20倍估值，我未来十年投资茅台的收益率大概在年化15%左右。和我之前没有根据数据来算，只是定性分析的心理预期差不多。那些看不上15%收益率的朋友，其实没必要投资茅台，因为你大概率会很失望。我相信市场上未来十年赚15%的公司还有很多，只是我看不懂，也没有花时间认真去研究，所以我就拿着茅台。也许以后我看懂了一个未来年化能赚20%的公司，那就可能卖掉茅台。投资就是这样，总是在自己能看懂的里面选最好的，只是看懂也没有那么容易。

当然那些觉得年轻人不喝白酒了，茅台是炒作，未来要走下坡路的朋友，肯定是不能投资茅台的。投资这行当不需要和别人争论，也不需要否认别人。也许否认茅台的人，人家投资其他公司年赚30%或50%。每个人的认知不一样，懂的东西不同，投的也就不一样。最终是赚是亏，赚多少亏多少，都是自己的事，和别人无关。各自为自己的认知和行为买单，仅此而已。

2023.2.19梁孝永康写于长沙

$贵州茅台(SH600519)$

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