2023年，是个不寻常的年份。证监会刚在2月初征求意见，在2月17日，就发布公告正式施行股票注册发行制改革，A股正式进入全面注册制时代。

(资料图片仅供参考)

这个周末，所有的股票专栏和论坛，都在讨论这个消息。看多者，看空者，看不懂者，各路大神纷纷发表意见，众说纷纭。但大猫到处看看，也没发现多少有价值，有营养的东西，大多在抠一些交易的细节。如果真的是大事，须从大处看。

没办法，大猫只能自己上，多想想了。巧的是，上周刚在“长线树桩策略”课程中，研究过“金星-关键资源”细分策略，而相关理论恰好可以用来分析这个事件。就小试下牛刀。

许多时候，人们对于大事件无法看懂，主要由于缺乏相应的理论框架。就像古人由于缺乏科学知识，误以为下雨是天神的恩惠一样。在证券方面，相关的知识也少的可怜。为了把这个新闻事件说清楚，先简单介绍些大猫创造的理论知识。

大猫在研究长线股票策略时，发现有不少股票和行业，用常见的周期股、成长股、科技股和价值股都无法分析，对这些股，人们往往只能按照行业去称呼。比如，军工行业，金融行业，房地产行业，农业等等。

而在这许多无法归类的企业，都有个共性，它们都涉及非常重要，非常高价值，且是这个社会必须的物资。如，军工指向军火，金融指向钱，房地产指向房子。如果把国民经济比作一座大楼，那这些行业就是整个社会的基础和底层。如果少了这些行业中任何一个，整个社会可以立即停转。在中国政治体制下，这些行业都被国家和政府严控。

这些行业和企业区别于其他的最大特征，就是都涉及到整个社会和经济的关键资源。因而，我把这些行业和股票统称为“金星-关键资源”股票类型。

（由于这种股票类型，在人类证券史上从未并归纳过，属于大猫生造和首创，许多复杂的概念无法几句话说清楚，感兴趣的人可以去我的爱发电专栏去细看，下面只介绍本文需要的相应知识。）

“关键资源”类型，第一个特点是非常有钱。由于关键资源本身就是价值和财富的化身。关键资源行业的企业，外表给人最明显的印象都是很有钱，豪的很。就像全世界的人说起石油企业，直接联想到的就是一堆企业巨无霸和中东的阿拉伯顶级富豪。

“关键资源”企业的第二个特点，是其企业价值（或市值，股价）主要由其涉及的关键资源的价值决定。就像黄金开采企业，如果金价涨，金矿股票的股价随之上涨，反之，如果金价跌，股价也会随之跌。

关键资源企业类型，在大分类上，分为生产性关键资源（如石油企业，关键资源是石油），保有性关键资源（如银行，关键资源是钱）和连续性关键资源三种。要分析全面注册制，我们用到的是里面最复杂的，连续性关键资源类型。

连续性关键资源类型，兼有生产性和保有性两种性质。典型行业如房地产行业和证券行业。行业的前半部分负责生产关键资源，后半部门负责给关键资源进行服务。

房地产行业中，关键资源是房子，房地产开发企业负责生产房子，房地产中介负责给房子服务。证券行业中，关键资源是证券，证券公司的上市业务负责制造股票，证券公司的经纪业务负责给持股人服务。

由于房地产行业和证券行业特别象，全面注册制是证券行业的事情。由于我国这十几年房地产市场的事情耳熟能详，用关键资源的理论把房地产行业的事情说清楚，证券行业的事情看懂就是分分钟的事情，我们下面先分析下房地产行业。

在房地产行业中，行业的前半部分，是房地产开发行业，他们负责生产关键资产—房子。行业的后半部分，无论银行房贷，还是装修、建材和家电，还是房产中介，其目的都是给房子的购买者和拥有者服务的，也就是关键资源—房子的服务环节。

我们来分析下，房地产行业的几个特征。

1. 企业价值模型。

对中国房地产市场和股票了解的人，应该都看到这个现象，在中国全国房地产价格持续上涨的那许多年，整个房地产行业，从房地产开发，到购房者，到贷款银行，到建材和大家电，到房屋中介，那是每一个细分领域都赚到盆满钵满。一片欣欣向荣的繁荣景象，房地产头部开发企业的老板更是频频问鼎中国首富的称号。

但从2020年开始，全国房地产价格开始持续回落，整个房地产链条上的所有细分和企业，一个个变得鬼哭狼嚎，要不亏损严重，要不业绩持续不景气。那些前几年才进过中国百富榜的房地产富豪们，纷纷资产大幅缩水，甚至破产或成为老赖。

究其原因，就是由于这个行业类型的中心是关键资源—房子，房子的价格走势，直接决定整个行业的荣枯，以及决定产业链所有企业的价值（股票市值）。上涨的时候，行业景气，下跌的时候，行业完蛋。

有些人可能感觉也有点象周期行业，但实则不然。周期行业中，头部领先企业，即使在下行周期中，也能做到低利润运行。且周期容易下行，也容易上行，对于那些周期行业，没有一直悲观下去的必要。但房地产行业明显不像，尾部企业和头部企业暴雷的比例差不多，甚至头部还更明显，从周期上看，也看不到房价短期重新回升的一点苗头。这些都显示出，关键资源行业，和周期行业的本质区别。

2. 生产段管制对房屋价格的影响

从世界来范围看，谁都会惊叹中国（包括香港）房地产带来的巨大的财富效应。许多年来，房地产一直是中国和香港的巨大造福机器。究其原因，是由于中国和香港的房价在全世界视角下，都高的出奇，上涨的效率同样惊人。

跨区域比较中，简单用外汇换算是没有意义的。因为人民币兑换受限，使用房产价格和居民年收入水平比较更为合适。如果用当地商品房价格和居民年平均收入的比值看待房价，会更惊叹的发现，中国内地和香港的房价，早就是世界顶级。能与之匹敌的，无非是纽约、东京、伦敦等少数有限的全球中心城市，这几个地方，是全世界上百年财富堆出来的。而中国竟然是全国都十分的高，内陆的许多县城低收入水平下，上万和数万的房价也常见。

为什么是这样？这既与我国发展中国家的定位不符，也与我国人均收入水平处于全球名次完全不符（2018年中国在192个经济体排名第71位）。能和内地匹敌的，也就是已经回归中国的香港了。

如果用“金星-关键资源”理论来分析，这个问题就很容易看懂。

中国内地的房地产模式，是学习自香港。在这个模式中，政府对关键资源—房子的生产环节，进行政府管控。在香港是只能由港服进行挤牙膏的供地，在内地则是一级土地收储和出售只能是各地政府。在上面图例中，就是土地环节的红线位置。

政府介入土地，也就房地产生产环节的主要目的，是为了获取最大利益。在这种模式下，政府有意无意中，成了房价上涨和维持高位的最大推手。由于政府公权力的干预，把房地产生产环节的市场结构扭曲，人为的造成房地产的供应不足。在经济学上，权力干涉供给，必然造成价格的扭曲，也就房价的虚高。

中国内地比香港，还有另外一个助推因素，就是银行的利率也是被管控的。银行利率在房地产开发环节和房地产交易环节，都起着非常重要的作用。银行利率的权力管控，同样助推商品房价格的虚高。

把这些因素对比西方发达国家，区别十分明显。在美国和西欧，土地都是自由买卖，房地产开发完全市场化，房屋价格只能土地价格长期微涨。如果除去次贷危机前面的有限几年，长期跟踪美国土地和房屋价格，会发现土地价格对比黄金价格涨幅，只是稍微高一些而已。完全没有中国和香港那种豪情万丈。这也就是许多润去美国或欧洲的朋友，在那里上班做个普通员工，发现买房远比中国要来的容易。

尽管这些国家在二战后经济长周期繁荣，其房地产的造富效率却低的可怜。记得万科原来的老总王石去美国访问同行，惊人的发现，美国的房地产干的都是制造业一样的苦力活。究其原因，美国房地产开发环节，缺乏中国内地和香港那种，政府管控土地供应造成一级开发环节扭曲的暴利。

在东亚国家中，韩国和日本都在上世纪80年代经济腾飞，两国的经济和城市结构类似。由于同样原因，房价却有所区别。日本土地完全私有，政府基本不参与住宅开发，而韩国政府和财阀对城市住宅区开发参与度则多不少，这也是韩剧常见的片段。如果日本扣除广场协定前后几年房价的畸形，韩国扣除经济泡沫前的几年，结合两国平均工资对比之下，两个国家分别的人口中心，东京都的房价要比首尔大区的房价低不少，也是这个原因。

三、全面注册制的影响

如果看明白上面房地产的逻辑，理解注册制的影响，就很容易了。

在证券行业围绕的中心是股票，关键资源是上市公司的股票。证券公司的上市业务，相当于生产上市股票，其证券服务业务，相当于给已上市股票做配套服务，类似房地产的房屋中介业务。

注册制前的中国股市，相当于中国的房地产市场，政府公权力限制上市股票供应，造成国内股价的虚高。前面图例中，红线部分是政府权力扭曲的生产环节。注册制之前的A股股价相当于沿海城市的房价。

注册后的中国股市，则相当于美国的房地产市场，政府公权力退出对上市股票的管控环节，即使没彻底退出，作用预期也将限制为极小。注册制之后的股价，相当于美国大城市的房价。

由于现在由于有港股通，国内投资者也可以买不少港股。在这里，由于香港股市没有核准的说法，只要符合规定，什么企业都可以上市，香港股市的价格相当于无政府权力干涉的股票平价，香港股价不存在虚高的情况，相当于美国大城市房价，而不是香港房价。

如果从直觉看，注册制后，国内的股价将要便宜不少了。

到底便宜多少，还可以更精准的去预测。股价的高低用市盈率来衡量。同样的企业，市盈率越高，说明市场出的价格越高。

对于中国A股价格虚高指标，有个很好的量级指标，就是A股和H股的差值。由于有不少企业同时在A股和港股上市。同股同权，股价却差异巨大，整个市场的AH股溢价率，就是A股虚高股价的实际水准。

（当然，由于当前人民币换汇受限，港币可以自由流动，在汇率上，人民币比实际价值略低，港币是平价。但对大部分居民和股票投资者而言，跨境流动的需求不大，外资有QDII和沪股通的通道，限制作用也有限。这个汇率的影响考虑并不是太大，简单估计要小于3~5%，本文不做考虑和展开。）

当前，AH股的最新溢价率指数为136.04。这个指数是所有AH股的加权平均指标，涉及的行业丰富，可以对应为A股在注册制前的虚高程度。也就是，在注册制前，A股比港股（平价）虚高36%，也就是A股股价注水率是36%。

如果全面注册制后，国内股票发行全面放弃管制，被扭曲的市场价格（平均市盈率）将回归真实水准，相关股价最多将可能下跌36%。也就是说，当A股全面注册制后，AH的溢价指数将无限接近到100的水平，剩余的差值，表达的是人民币由于未自由兑换高估的那部分。

市场的平均市盈率下跌，对应的是大盘的下跌和个股的普跌。如果大盘下跌36%，那就是暴跌的节奏了，相当于上证指数从周五的3224点要跌到2063点。

当然，后续的各种事件还会影响股市走势，股市是个不断反映新变化的地方，如果后续有积极事件，还会推动指数上涨。上证指数只是沪市的指标，只是整个市场的局部，以及科创板本身之前就是注册制了。综合考虑，后续的下跌幅度可能比简单估算的要略低些。

但无论如何，由于之前股价虚高过多，指数和估值的下跌都是难免的。考虑到更多新股发行需要时间，这个下跌将是个慢动作，不会一蹴而就。其回归速度由后续全面注册制发行速度决定。

如果这个时候想着发一笔券商上涨的横财，买入券商ETF前，务必要多想一想风险。

最后，谨慎角度说，由于大猫的“金星-关键资源”策略，周五才刚创造出来，肯定有许多问题和不足。其预测的所有结论可能都是错的。把这个分析发出来，也希望看到的朋友多多批评指教，欢迎讨论。

$中信证券(SH600030)$上证指数 $工商银行(01398)$$中国移动(00941)$

关键词： 房地产行业 上市股票 房地产开发