#工程机械# $卡特彼勒(CAT)$ $三一重工(SH600031)$

我从我投资圈的朋友身上学到很多东西，这些做投资的人，几乎无一不是出身于海内外一线名校，逻辑清晰，思路明确，展现了高智商群体的一般特征。

学到的东西当中，对我最有帮助的一件事情是快速从多个角度思考一件事情，不轻信任何一个人的说法，不管这个人是公司高管、董事长还是资深卖方、专家库专家，关键信息全部需要交叉验证并合乎逻辑。他们日常接触的各种信息实在太多，没有这种能力，恐怕很难在这种信息海洋中整理出有洞察力的投资分析报告。

【资料图】

这种思维对我特别有帮助，我是一个特别easy-going的人，同时又有很容易犯轻信别人，不加辨别采纳对方观点的毛病。接触投资圈越多，就越能发现，各种看起来很有道理的逻辑分析，高管的展望、专家的分析很多都有在过程中大量利用信息差、忽视重要假设前提、跳过关键验证过程的毛病。如果不能拥有强大的逻辑思维能力，自己独立的见解，很容易从错误的信息得出错误的结论。

昨天正好在旅程中看到一篇美股投资者对卡特彼勒的短期看空分析，这篇文章特别有意思。国内的投资者在担心国内工程机械厂家全球化的进程到底能不能在这次获得成功，而美国的投资者又在担心国产机械厂家尤其是三一重工会给卡特彼勒未来的业绩增长带来巨大的压力，所以现在要抛售卡特彼勒股票。

两相对比，特别有意思，兴之所至，我把这篇英文分析报告中的部分内容翻译成中文，然后聊一聊自己的观点与看法。

概论：

2022年，中国制造挖掘机的全球需求大幅增长，同比增长59.8%，而同期卡特彼勒的收入增长为16.5%。

卡特彼勒在引进电动工程机械方面似乎进程也有所滞后，这可能会在其前进道路上带来更多阻力。结合公司股价从2022年9月底部飙升55.3%和2023年第一季度较弱的营收指引，卡特彼勒股价可能已经见顶。投资者最好放弃一些收益，因为丰厚的股息可能无法弥补悲观情绪初露端倪时可能出现的暴跌。

虽然我们一直对中国在铁矿石、干散货航运费率、锂和可自由支配开支等方面的快速重新开放持乐观态度，但对于卡特彼勒来说，情况看起来并不乐观。卡特彼勒的财报没有按具体国家细分其收入。然而，公司亚太地区的销售额为118.9亿美元，相当于其2022财年销售额的20%。值得注意的是，管理层此前强调，中国的需求占其年度企业销售额的10%。 新冠疫情自然颠覆了这些数字，许多消费者转向中国制造的工程机械，而卡特彼勒则在2022年前三个季度努力应对供应链中断。然而，到2022年第四季度，情况有了很大的改善，该公司实现了强于预期的出货量。卡特彼勒首席执行官James Umpleby说:

我们在三个主要领域都实现了两位数的收入增长，在北美、拉丁美洲和EAME（欧洲、非洲、中东）实现了销售增长，而亚太地区则基本持平。

（We achieved double-digit top-line increases in each of our three primary segments and saw sales growth in North America, Latin America, and the EAME, while Asia Pacific was about flat.）

2022年全年，中国主要挖掘机制造商出口了10.95万台挖掘机，同比大幅增长59.8%。值得注意的是，三一重工报告2022年前三个季度的国际收入为258.8亿元人民币，相当于38.3亿美元(根据撰写本文时的汇率)，同比增长43.7%。 虽然这些数字与卡特彼勒2022年前三个季度428.1亿美元的总收入(2022年为594.1亿美元)相比仍然相形见绌，但卡特彼勒15.2%(2022年为16.5%)的相对较慢的同比增长确实令人担忧。 由于三一在挖掘机领域的全球市场份额增加到2022年的8%,而卡特彼勒在工程机械领域的份额从2020年的15%下降到2022年的13%,这种下滑在恶化。这可能部分归功于三一在美国、英国、巴西和加拿大等主要工程机械市场创下的60%的增长纪录。这种下降趋势也可能部分归因于南美矿用电动工程车辆需求的快速增长，该地区的销售额为67.3亿美元，相当于卡特彼勒2022年销售额的11.3%。（由于卡特彼勒在引进电动工程机械方面似乎进程也有所滞后）

事实证明，卡特彼勒在电动工程机械市场略显落后，截至2022年年中，三一重工已经向巴西钢铁制造商国家钢铁公司(SID)的矿业子公司CSN矿业公司交付了23辆60吨电动卡车。到2022年底，该设备的优异性能吸引该集团的子公司CSN水泥公司进一步订购了9辆电动卡车。

值得注意的是，三一重工于2020年11月推出了首款1.6吨电动小型挖掘机，并于2022年1月推出首款300吨级电动液压正铲挖掘机。ABVE（巴西电动工程机械协会）总裁阿达尔贝托·马鲁夫说: 中国制定了一项公共政策，以主导与电动汽车和电池生产相关的整个链条。正因为如此，中国工业已经变得极具竞争力，并在为各个行业提供电气设备方面脱颖而出。(来自bn美洲报道)

现在，我们为什么说卡特彼勒在这一领域落后呢？这是因为该公司仅推出了四款电动工程机械原型机，包括2022年10月的小型/中型挖掘机和紧凑型/中型轮式装载机，只有较小的挖掘机和轮式装载机可销售。该公司还于2022年11月展示了其首款电池电动采矿卡车的原型机，虽然没有确定的上市日期，但其360吨的产能极具竞争力。虽然中国在电动建筑机械领域的先发优势可能不会赢得这场竞赛，但卡特彼勒全球市场份额的下降确实令人担忧，特别是因为中国的需求预计将保持在2022年的水平以下。

另一方面，到2022年第四季度，卡特彼勒的订单积压量大幅增长至304亿美元，环比从300亿美元增长1.3%，同比从231亿美元增长31.6%。这表明其长期市场需求强劲，全球供应链问题有所缓解。值得注意的是，北美市场占卡特彼勒上一财年收入的47.2%，美国未来十年1.2万亿美元的基础设施支出将给其收入增长带来更大的贡献。因此，投资者可能不需要担心该公司2022年第四季度175.6亿美元的高库存水平，较2021年第四季度的140.3亿美元同比增长25.1%，较2019年第四季度的116.6亿美元增长55.9%。

目前，市场分析师乐观地预测，到2024财年，卡特彼勒的股息将达到5.25美元，预期收益率为2.08%，而4年平均收益率为2.45%，行业中值为1.68%。这进一步强调了过去几年优异的股东回报，管理层在2022年发放了24.1亿美元的股息(同比增长3.7%)，同时回购了43.5亿美元的股票(同比增长63.2%)。 很明显，公司首先关注长期增长，这解释了卡特彼勒迄今为止最小的去杠杆化，2022年第四季度，工程机械、能源和运输板块长期债务为96.1亿美元(同比下降0.5%)，现金/投资下降70亿美元(同比下降25.4%)。

我们认为，从中期来看，这一战略可能是明智的，因为预计到2024财年，卡特彼勒的利润率将从2019财年的15.4%/11.7%/9%（EBIT/净收入/ FCF利润率）扩大到16.4%/13%/15.1%。因此，到2024财年，CAGR的预计增长率分别达到7.9%和15.6%，而公司在疫情期间的增长率分别为2.9%和8.0%。

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后面具体股价分析与操作分析的部分不再翻译。

抽取作者的两个主要观点，一是卡特彼勒在中国市场开始丧失竞争力，考虑到中国是全球第二大工程机械市场，在中国营收萎缩会给卡特彼勒的总体营收造成打击。 二是在新产品导入尤其是电动工程机械产品之上，三一重工及国内其它工程机械企业更加积极进取，进度更快，长期的竞争态势不明显，但是短期内，中国工程机械企业可能依靠更快的电动化进程在全球市场获得更多的订单。

然后考虑到卡特彼勒一个季度上涨55.9%的巨大涨幅，这个时候是时候套现离场。

美股市场我不大懂，但是作者的理论依据偏薄弱，从我的观点来看，会有另外的结论。

第一、 中国的工程机械市场随着基建饱和，会与美国、日本一样走向一个长期下降通道。未来全球工程机械市场的希望之星在印尼与印度。尤其是印度，在欧美企业供应链转移的大背景下，很可能迎来一段波澜壮阔的高速增长期。

第二、 电动工程机械对市场的冲击并没有那么大，况且以液压挖掘机为例，三菱重工是液压挖掘机的先行者，卡特彼勒一样后来居上，在第二代挖掘机B系列推出后，迅速成为市场上最受欢迎的产品。而卡特彼勒在南美很多订单的丢失，据我和美国及拉美的工程机械朋友交流，更大的问题在于供应链问题，交货期实在太长了。矿业主的第一选择还是卡特彼勒，只是实在等不了如此漫长的交货期，选择国内工程机械品牌。

从我与卡特彼勒一些员工的交流中，能明显感受到卡特对国内工程机械品牌尤其是三一在全球化扩张的积极进取上的担忧。从公司的角度，要应对这种挑战，最重要的问题并不是推动工程机械电动化的进展，最重要的问题是尽快修复供应链，迅速缩短漫长的到货期，最有效的方法就是转移更多的零部件、结构件、订单到中国，利用中国的制造能力迅速扩大产能。

所以在这个阶段，要密切关注卡特彼勒在国内的供应链企业，尤其是恒立液压、应流股份、联德科技等A股上市公司。如果这些企业的订单并没有高速增长，那么就必须反过来留意三一重工、中联重科、徐工在国际化销售收入上很有可能会超预期。投资市场对这几家企业国际化收入增长的预期基本上在30-50%之间，如果实际数字能够大幅超越这种增长，就会给这几家公司的股价带来非常积极的变化。

这是目前的看法。当然我的观点也不正确，也需要多方验证逻辑。

但是我自己很高兴的一点是，我现在已经很少全盘接受别人的观点，而是不断提醒自己，要有自己的逻辑，要有自己的验证环节。我会觉得这是一种更好的思维方式。

关键词： 工程机械 三一重工 同比增长