$天马科技(SH603668)$

看见狼律发了深度的天马科技的文章，萌生了看这个企业的动力。

（1）我初看公司的资产负债表，公司的财务压力还是蛮大的长短期负债+一年内到期的非流动负债20多个亿，账面资金只有不到4个亿，当然这也与公司当前高速的发展有关系。

(资料图)

（2）从公司业务来讲，由于鳗鱼苗（产能）的下降，未来鳗鱼的价格上涨概率较大。并且鳗鱼业务相对于原来饲料业务毛利要高很多，同时这一块业务现在处于爆发的初期，未来的利润会大幅增长。

（3）从长期增长来看，公司未来也可以拓展其他特种水产。也有一定的想象空间。

（4）估值方面，不知道由于公司行业的稀缺性，是否可以给于高于其他农业股的估值？当前动态30倍的TTM市盈率实际上包含了公司接下里业绩的增长。

以下内容来源于卖方报告：

公司前身“福清市天马水产饲料有限公司”成立于2002年，创业初期专注于水产饲料的生产销售。

公司研发出具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等产品，填补了国内技术空白，打破了国外的长期技术垄断。2017年成功上市后，公司开启多元化发展模式，陆续向禽畜饲料、鳗鲡养殖、食品加工等产业延伸。2021年底公司鳗鲡养殖业务开始实现出鱼，进一步打开了公司未来的成长空间

立足特种水产饲料，打造全产业链平台。公司业务范围覆盖了从饲料生产、水产养殖、再到终端食品加工制造全产业链。特种水产饲料是公司的根基产品，应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。收购华龙集团后，公司进一步建立了“特种水产饲料+畜禽饲料”双轮驱动的饲料业务框架；同时与养殖业务形成高效协同，目前公司养殖业务主要涉及鳗鱼养殖和肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭等畜禽养殖。在产业链下游，公司已布局预制菜品市场多年，打造了蒲烧烤鳗、白烧烤鳗、鳗鱼饭便当、姜母鸭、烤鲭鱼等多种系列产品。随着公司鳗鱼养殖基地陆续建成投产，同时以“鳗鲡堂”牌烤鳗为代表的食品业务持续发展壮大，公司全产业链供应链平台基本搭建成型

公司实际控制人为董事长陈庆堂先生，总计持有公司32.31%的股权

2016年至今公司整体营业收入保持快速增长，CAGR为45.1%，其中2019年8月收购华龙集团切入禽畜饲料赛道助公司营收规模得到大幅扩张。2020年起公司归母净利润恢复增长，并于2022年迎来爆发期。今年前三季度公司实现归母净利润为2.4亿元，同比大增187%，主要系公司鳗鱼养殖业务开始初步释放产能后盈利能力提升所致。

营收以饲料为主，鳗鱼养殖贡献利润。公司饲料业务贡献了主要收入，2021年公司饲料业务营收占比达到91.7%，其中畜禽饲料和特种水产饲料占比分别为63.3%和28.4%。业务结构的调整是导致毛利率呈现下滑趋势的主要原因，2017-2018年毛利率较低的原料销售和水产销售等业务收入大幅增长，使得公司整体毛利率有所下滑；而2019年完成对华龙集团的收购后，低毛利率的畜禽饲料业务逐渐成为公司营业收入主要来源，叠加原材料成本的持续上涨，公司整体毛利率中枢有所下移。2021年以来，公司鳗鱼养殖业务开始实现对外销售，成为了公司新的收入增长点，并且商品鳗的销售毛利率超过40%。

费用管理不断优化，期间费率持续下降。2016年以来公司期间费用率持续下降，由12.0%降至2021年的4.49%。

鳗苗依赖天然捕捞，供给产能严格受限。丰富的营养价值和鲜嫩的口感使得鳗鱼在全世界广受追捧。而鳗苗目前尚无法实现人工培育，只能依靠天然捕捞。

鳗鱼是一种降河产卵洄游鱼类，即在淡水生长至性成熟时回到海洋进行产卵繁殖。从生长周期来看，鳗鱼将经历鳗鱼卵、前柳叶鳗、柳叶鳗、玻璃鳗、鳗线、黄鳗和银鳗多个阶段，其中玻璃鳗时期是鳗鱼逐步实现由海洋向淡水区迁移的时候所处阶段。鳗鱼在性成熟后（银鳗阶段）又会从淡水区域回到海中进行产卵，并永远栖息于此。

由于目前鳗鱼苗的人工繁育技术尚不成熟，鳗鱼养殖完全依靠天然捕捞的苗种，其主要为迁移入河阶段的玻璃鳗和鳗线，而鳗鱼的迁移主要依托于洋流的流动，例如日本鳗从马里亚纳海沟孵化出来后会顺流前往东亚地区，最后绝大部分被中国、日本和韩国所捕捞。因此可以得见，鳗鱼养殖业的发展主要依托于自然禀赋，而不具备无序扩张的条件，供给端处于天然紧俏状态

日本鳗苗：自2020年出现捕捞大年以来，日本鳗的捕捞量呈现逐年下滑的情况。我国是日本鳗捕捞量最大的国家，过去五年捕捞季我国大陆鳗苗的捕捞量平均占东亚地区捕捞总量的65%

美洲鳗苗：实行捕捞配额制度以防止鳗苗资源快速流失，每年捕捞量基本在10吨左右，而南美鳗苗年捕捞量基本在10-20吨。近年来随着日本鳗苗捕捞量锐减价格高涨以及欧洲鳗苗的捕捞出口限制，我国逐渐加大了美洲鳗苗的引入，美洲鳗养殖规模持续扩张。

欧洲鳗苗：自然资源量经历快速减少，捕捞量和出口量均受限。由于欧洲鳗苗的过度捕捞，其自然资源量在几十年间锐减，20世纪80年代以来欧洲鳗鲡种群数量下降了约90%

从区域性来看，鳗鱼养殖业主要分布于沿海城市，其中广东和福建两省鳗鱼产量合计占我国鳗鱼总产量的87%，其中广东主要养殖日本鳗，而福建近两年以美洲鳗为主要养殖品种

由于鳗苗供给只能依靠天然捕捞，而鳗鱼养殖的周期一般为1-2年，因此每个捕捞季鳗苗的捕捞量理论上将直接影响下一年鳗鱼的市场供应量，进而影响鳗鱼的市场价格。从2012年至今的数据来看，日本鳗苗捕捞量（后移一年）与鳗鱼价格呈现出明显的负相关关系。因2020年鳗苗大丰收，导致鳗鱼价格从2020年下半年起开始下跌，并且在新冠疫情影响下，鳗鱼存塘时间有所延长，使得当前鳗鱼价格依然处于底部区间。但由于鳗苗捕获量连年大幅减少，存塘鳗鱼持续去化，2022年鳗鱼价格已触底反弹。若今年鳗苗捕捞量进一步减少，未来鳗鱼价格有望出现明显上涨

由于鳗鱼消费市场主要集中在日本鳗产区而形成的本地消费习惯，因此日本鳗的价格一般高于美洲鳗。但事实上，美洲鳗无论从口感、外观还是营养上，都与日本鳗相差不大。由于日本鳗苗捕捞量有限，美洲鳗养殖规模逐年扩大。随着美洲鳗获得消费者认可，其与日本鳗的价差也在逐渐收窄

我国同样是全球最大鳗鱼出口国，每年稳定向多国供应鳗鱼产品，出口产品的形式以烤鳗为主，占比超过80%。传统鳗鱼消费大国日本是我国最大的鳗鱼出口国，2021年占据我国出口量的46%

公司在鳗鲡产业深耕多年，积累了大量专业人才团队和技术研发经验。公司鳗鱼成活率高达95%以上，并且生长速率、饵料系数等指标均位居行业前列。公司鳗鱼养殖饵料系数可低至1.2，明显优于行业平均1.3-1.4水平。相同出鱼量情况下，平均用工人数是个体养殖户的一半左右、能源成本是传统煤加热模式的三分之一左右等

鳗鱼销量快速增长，2023年继续高增。2021年以来公司鳗鱼养殖规模快速扩张，当期新增鳗鱼销售收入6440万元，毛利率达到48.1%。2022年公司鳗鱼养殖业务出塘节奏加快，前三季度鳗鱼销量为5819吨，实现鳗鱼收入4.9亿元。

目前已经在福建、江西、广东、广西、湖北、湖南、安徽、浙江八省布局建设绿色生态智慧养殖基地。目前公司在福建、江西、广东等地所规划的鳗鱼养殖基地均已投入建设当中，其中漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地在2021年四季度已实现首批出鱼。近期，公司白鸽山万亩产业基地也全面投入生产，鳗苗已全面顺利入池。该项目养殖面积可以达到15万平方米，年养殖鳗鱼可以达到7000吨以上

公司还在持续扩张鳗鱼养殖产能，目前在建鳗鱼养殖项目预算合计投入高达8.95亿元。随着在建工程陆续投产，近年内公司精养殖水域面积就有望达到200 万平米

随着公司“十条鱼”战略的持续推进，公司有望借助鳗鲡饲料的成功经验持续打造下一个优势特种料，同时依靠饲料业务的发展带来对相应下游养殖的深入了解以及公司所拥有地水域资源，公司可有选择地延伸产业链，扩大水产养殖品类，并进一步拓展到食品业务，丰富水产食品矩阵，拓宽成长空间。

公司在2018年开始布局鳗鱼食品业务，过去几年烤鳗销量逐年攀升，2021年实现烤鳗销量2067吨，与2018年相比接近翻番。公司成功打造了“鳗鲡堂”烤鳗品牌，以蒲烧烤鳗和白烧烤鳗产品为主。

过去公司的烤鳗产品的活鳗原料获取方式是与鳗鱼养殖户签订收购合约，随着公司自有鳗鱼养殖业开始出塘放量，未来烤鳗产品将拥有优质稳定、规模庞大的原料供应端，支撑公司食品业务的快速扩张，进一步完善鳗鱼全产业链。

理论上鳗鱼养殖和加工一体化企业可通过调整和烤鳗的产品结构比例来一定程度上平滑价格波动的影响，增强鳗鱼产业链的抗风险能力。

2019年公司饲料业务由于并入毛利率相对较低的禽畜饲料业务，毛利率中枢明显下移，但整体毛利率依然处于前列。而公司水产饲料业务常年保持着较高的盈利水平，毛利率显著高于可比公司

公司目前是全球最大的鳗鲡饲料生产商，并借助鳗鲡饲料的成功经验不断实现其他水产饲料品种的发展突破。公司全面推进“十条鱼”战略发展规划。

鲍鱼养殖是我国快速发展的特种水产养殖业，2003年至今养殖产量CAGR达18.6%，福建为主要的养殖省份，2020年占据76%的产量。公司在2018年前瞻性地布局了海参和鲍鱼饲料。公司目前已经是国内最大的鲍鱼饲料生产和销售企业。由于去年海带、龙须菜生产欠收，鲍鱼配合饲料使用率由35%激增至超过60%，公司鲍鱼料产品供不应求。一旦养殖户形成饲料使用习惯，将对海带、龙须菜实现完全替代，潜在需求量可达60-100万吨。公司鲍鱼配合饲料生产线设计产能为1.9万吨

2021年公司禽畜饲料销量首次突破百万吨，实现收入34亿元，占总收入比例为63%；2022年前三季度依然保持着高增速，销量、收入分别同比增长16.8%和26.3%，产销量稳居福建第一梯队。前公司禽畜饲料在福建省内的市占率不超过15%，依然有着较大的成长空间

盈利预测分为四块业务：

（1）特种水产饲料：。预计2022-24年公司特种水产饲料收入分别17.53/21.04/26.51亿元，同比增速分别14.0/20.0/26.0%，毛利率在饲料原料价格回落下稳步提升，2022-2024年预计分别为18.5/18.5/19.0%

（2）畜禽饲料：预计2022-24年畜禽饲料收入分别43.40/50.13/59.53亿元，同比增速分别26.50/15.50/18.75%，毛利率分别6.5/6.2/6.5%

（3）鳗鲡养殖：预计公司2022-24年商品鳗销量分别为0.81/1.96/2.94万吨，对应鳗鲡养殖业务收入分别6.96/17.53/23.67亿元，同比增速分别980/152/35%，毛利率分别40.30/48.75/39.58%

（4）烤鳗：预计2022-2024年公司烤鳗业务收入分别2.32/2.68/3.62亿元，同比分别增长-10.57/15.50/35.00%，毛利率分别0/5.00/8.00%由于当前鳗苗捕捞季鱼况不佳，预计鳗鱼价格上涨概率增加，预计公司2022-24年净利润分别至3.44/8.86/10.71亿元，参考可比公司估值，给予公司2023年13X PE，目标价至26.40元

关键词： 养殖基地 全产业链