1.概述

创新药公司是比较难定价的，因此导致了它波动比较大，许多人用简单的PS这种估值方式来估值，这当然是错的。因为投资的目的就是为了未来有回报，有利润，PS这种估值方式就是图个简单，除此之外毫无意义，就是要计算未来有什么样的回报，才想到去投资它，康宁的价值今天再聊一聊，避免未来拍断大腿；

【资料图】

2.KN046

这个双抗的原理就不再说了，直接说价值吧

那么对于这样一个药物我们应该如何定价呢？答案是，保守的估价。康方生物的AK104我们已经看见了，每个月销售额1亿以上，定价在18W/年，因此市场给了它比较客观的市值，当然这里面也有AK112的预期。 康宁杰瑞的KN046的亮点，挑战癌王胰腺癌PDAC，单这个适应症的年发病人数在10W，保守渗透率40%，在保守定价的情况下能做到40亿的峰值，这个药是独一无二的，因此能独占市场，基本无销售费用，被动销售量将会大大多余主动销售量，也就是说净利率会远远高于25%，我们所看见的生物制药企业净利率那都是老药+新药的综合净利率，全新药的净利率是远高于这个值的，只有这样才会鼓励人们去研发更好的药，而不是招庞大的销售团队，把技术活干成了卖保健品的营销活。

对于其他的适应症，比如NSCLC等，可以搅动单抗的格局，这个格局AK104已经搅动了，康宁不需要做太多的市场的培育，康方前期对双抗的学术推广，会让行业在一两年内认识到双抗是单抗的升级版这个概念，那么后期的市场教育铺货速度都会极快极好，康方生物和康宁杰瑞作为新势力，大家是互荣相生关系。

3.KN026

继续谈药效，KN026是到现在为止双妥BC二期里面mpfs最长的，能有多长呢？超过26m，要知道曲妥珠+帕妥珠治疗BC的常规最佳mpfs在18m～20m，这里面需要注意只用了相同的靶点。当前正在申请三期双妥的头对头一线BC，这可能是国内最硬的BC头对头对比实验。这个实验时间要到25年看结果去了，不过随着药物研发的水平提升，后来的要做出头对头的时间成本也会更高，这变相的形成了很好的时间护城河。在三期中的GC可以早一点出来，能通过扩展适应症让BC的患者也能早日受益。

还是这个问题，那么对于这个药物，我们应该如何给它估值呢？首先HER2市场当前国内被罗氏牢牢占据，整体的市场100亿左右，注意这是9几年的和12年的老药了，那么对于能更好解决这两个靶点的好药，市场空间是增数倍的。参考康方Ak104定价可以定在18W/年，普通PD1只能定在2～3W/年，是原来定价的5倍以上，那么未来HER2改良版的市场空间，应该在400～500亿范围，其中对于经济困难的一部分患者用老双妥，对于一半以上的患者而言，是有条件用更好的药。HER2改良理论上保守估计有200亿的市场空间，大部分市场将会百济zw25和KN026的，至于两者的对比，显然KN026的效果证据更多更足，也就意味着市场占有率50%问题不大，考虑到小分子如比格替尼的引入或许应该保守一点估计。

完全不用考虑8201的问题，因为当前8201没有证据认为它可以用于一线乳腺癌，定价高于20W，后线病人肯定是首选，对于一线病人并不会使用。

4. 其余部分

不少投资人冲着JSK003等一系列的双抗ADC来的，这部分我始终没有给估值，因为数据没有看见，只能按普通分子考虑，有数据了，再说估值的问题，这个以及后续一系列双抗ADC分子给20亿的估值，我认为是非常合理的，因为百利天恒那边已经给300亿了。

KN035作为上一代皮下注射微改良PD1，定价稍高于普通PD1，能够看到15～20亿的峰值问题不大，保守给15亿的峰值。

5.最后的价值

创新药投资我们都知道，基本上三期实验结果就是价格兑现的时候，至于BD，双抗ADC平台这些都是送的。实际上从赛道的布局来讲，这个可以估值到1000亿，未来的大分子药物研发就是双抗ADC，几乎没有任何悬念，不信去看看最顶尖的biotech都在干什么，再生元在搞双抗ADC，genmab在搞ADC项目刚起头，国外最顶尖的bio公司，可以这么说在双抗ADC大分子药物研发这条赛道上，第一次和国外齐头并进，略显超越之势(借用一下)。

不谈格局，就谈数字，当前还在山脚下。

思路打开，钱财自来，莫追着买90块的康宁！

$康宁杰瑞制药-B(09966)$$康方生物-B(09926)$$Genmab(GMAB)$

关键词： 这些都是 齐头并进 独一无二的