从1955年2000年的45年，沃尔特是管理一家投资合伙公司，复合收率是721倍，每年15.7%，同期标普指数117.5倍，每年11.2%。

【汇编室：每年4个点的差别，在45年里，差别居然有600倍，复利真是太惊人了，每年多一个点的收益率都带来巨大的差别，当然这事是可遇不可求，不可能主动为之。】

【资料图】

2001年，沃尔特和爱德文决定停止营业并清算资金。我采访了他们父子，我们谈到了他们的职业生涯为什么决定金盆洗手？以及将来有什么打算？

问：你最早是什么时候研究股票的？

施洛斯：20世纪30年代，我母亲的闺蜜嫁给了纽交所的一位会员，我经常去他们家玩儿，很羡慕他们的生活方式，他们过得非常惬意。不过我不喜欢这份工作中投机的一面。我凭直觉，我知道我喜欢的数字。1936年（注：红军长征的时间啊）和1939年，我在纽约金融学院听了格雷厄姆的两堂课，一下子就喜欢了他的方法，觉得非常有道理。

问：如何比较两个不同行业的公司呢？

施洛斯：他用数据比较，不是做行业分析。他用的是公司的价值，，研究与净资产相比，一家公司是否便宜？

问：据说有些人对价值投资一听就懂，有些人却没什么感觉。

施洛斯：没错，没感觉的那些人喜欢的是成长。很多人更关注公司明年比今年做的更好，我们的投资方法是比较公式的市场价格与我们的估值。我买股票不不预测他们将来会怎么样。我们在预测方面不是很在行。

要预测公司的未来，你需要对公司了解的非常透彻，需要调研竞争对手，供应商。

我们不想这样做，我们是个小作坊，所以我们研究数字。而不像曾经的彼得林奇那样全国各地奔波。

【汇编室：对自己清晰的定位，我的情况其实也很类似。另外注重当下的价值，某种程度也是我的价值观】

格雷厄姆的方法能赚钱，但赚的不是大钱，股票翻倍就卖了，这就知足了。

问：这个理念对你构建组合有什么影响？

沃尔特：我和埃德温的投资组合里有100多家公司的股票，巴菲特说我这样分散投资是因为无知。

我告诉沃伦，我不知道怎样预测这些公司的盈利。这些都是二线公司，但是将来说不定什么时候这些公司会好起来。现在我也不知道哪些会好起来，所以我买了100多家，当然不是每只股票都买的一样多。看好的有多投一些，不太确定的就少投一些。关键是只要看好的就多少都买点儿，没买的话很容易就忘了。我们在下跌的过程中买入，在上涨的过程中卖出。

【汇编室：没买的话，就忘记了，哈哈，我也是这样，多少买一点，才有持续跟踪的兴趣。】

问：能长期战胜市场的投资者寥寥无几，许多投资者都感受到贪婪和恐惧的影响。你是如何控制他那个恐惧的？有什么秘诀吗？

施洛斯：我们不贪，我们认为人们该走的时候不走。还得在故事里，主要是因为贪，2001年，埃德温对我说，他找不到便宜的股票了。他的判断很准，这就给我们提供了最好的退出理由。

埃德温：我有一个自选股票池，我发现每次下降到不足五只股票时，股市总是在高位，要是就剩下两三只了，那就是危险的信号了。

【汇编室：当下的A股和H股，按照自选股票池，股票数目真是不少，当下是安全的。】

问：所以你们决定退出？

施洛斯：是的，股票没有以前那么便宜了。观察价值股的净资产，你会发现市净率是6倍，股价从50跌到20，不过从统计数据角度看，20的价格还不怎么便宜。现在有5万多的注册分析师，35年前可没有这么多。

问：接下来你们有什么打算？

施洛斯：说我的妻子三年前就去世了，他之前已经病了很长时间。她去世六个月后，我去法国南部旅行，和其中一位女士谈得来，很谈得来，从那时候我们就一起交往，要是一切顺利，我打算结婚。

【汇编室：施洛斯已经87岁了，真是棒啊。】

埃德温：我现在忙的不可开交，不过我喜欢和人打交道，我最终可能去当老师，我还是对写短篇小说和剧本有兴趣，我本来学的文科，不是商业。我觉得应该做一些我过去想做而没有做的事情了。

【汇编室：投资一定要牺牲爱好的时间吗？不见得啊，只要不是替其他人理财，完全可以兼顾啊。】

问：你们听过最好的商业建议是什么？

埃德温：从沃尔特那里我学到了最重要的是价格，一定要小心，不能买贵了。就算公司是好公司，如果价格贵的离谱，也不值得买。

【汇编室：说的是当下的茅台等白酒股吧。】

问：你对刚毕业的MBA有什么建议？

施洛斯：有几点，忠于自己。

【汇编室：只要不违法，不刻意伤害别人，遵循自己内心的渴望去生活。】

不要因为情绪判断影响判断。

【汇编室：《孙子兵法》曰主不可怒而兴师，将不可愠而致战。】

要知道自己在生活中想要的是什么，如果其实不喜欢华人街，就不应该为了赚钱而来到这里。要真心喜欢自己的做的事情，另外尽量和诚实正直的人交往。

爱德温：我觉得要发挥自己的长处，避开自己的短处，除了工作之外还有其他爱好就不错。

1955年，施洛斯成了自己的合伙公司。从1956年1月1日起，他开始记录业绩，由于开始的早，而且始终管理一只基金，他是投资史上保持连断不间断业绩记录最长的投资者之一。

从1956年2000年的45年里，斯洛斯哈特大儿子埃德温每头就走，创造15.3%的复合收益率。整整45年里，他们的投资组合有七年是亏的，而标普指数有11年是亏的。

施洛斯和埃德温是极简主义者，他们的办公室只是一个小房间。他们不调研公司，很少和管理层交流，不和分分析师交流，也不使用互联网。由于不愿意受到外界的影响而犯错，他们有意保持静默。

施洛斯父子相信自己的分析，对买入便宜股的长期坚持，按照这种投资方法，他们几乎只关注上市公司每个季度必须披露的公开报告。

能够引起他们父子的注意的股票，一般是因为股价下跌了，如果发现股票创了新低，那就更好了，他们特别喜欢跳空下跌的股票，也就是如断崖般下跌的股票。

【汇编室：哈哈哈，俺也一样】

这种唯恐天下不乱的投资方法是典型的逆向投资，股价大跌是因为投资者感到不满，可能是公司最近的盈利不及预期，也可能是公司的表现始终不如人意。最后连最耐心的投资者都放弃了。

他们投资过不同的行业，大、中、小分公司都买过，唯一不变的是，他们都是买了打折的股票。

平均持股周期四年—每年25%的股票会卖出—高周转很重要

根据施洛斯的长期经验，如果公司的股价低于资产价值，大多数情况下，公司要么会恢复盈利能力，那么会被其他公司收购。无论怎样都需要时间他，他们的平均持股周期是四年左右，

从根本上说，他的投资逻辑是市场过度的反映，给他带来了捡便宜货的机会，只要等待足够长的时间就会获得回报，他常说“将来错不了”。

在等待过程中，资产价值可以提供一定的保护，防止股价继续大幅下跌。他经常在股票还没有这到最底部时就开始买入，而且喜欢在股价下跌时加仓，就算股市暴跌，他也能睡得很安稳，因为他知道他的股票已经跌无可跌。

【汇编室：没有净资产保护的腾讯、分众在2021—2022的熊市中，居然下跌了70%以上，我在400港币买的腾讯，居然跌倒了200港币，真是惊人，而如果有净资产的保护，可能就不会跌倒如此大。】

爱德温也注重资产价值，但他对公司盈利能力要更关注一些，他毫不忽视资产价值的保护，如果他发现一只股票按正常盈利计算很便宜，那时候买入价格是三倍的市净率以上，一般还是不会考虑。

【汇编室：ROE稳定的适合用PE估值，ROE不稳定的适合用PB，施洛斯这样的标准，还是太机械了。】

他们不会深入研究企业，不想比管理层还了解经营的情况，他们说自己没有这个本事，也不想有这个本事，他们的投资方法是限制在任何一家公司上的风险。依靠全面深刻的投资经验做判断。

【汇编室：是的，对于绝大部分企业，就是难以了解，也不想了解。】

和许多伟大的运动员以及其价值投资者一样，他们只是守株待兔，他们的核心原则是不变的是：买入便宜的股票持有，直到股票回升。

施洛斯父子开玩笑说，如果公司的位置在办公室周围20个街区以内，他们就去参加股东大会。看起来限制很严格，但是他们住在曼哈顿中区，他们的周围还是有不少公司的。

参加股东大会时，他们愿意坐在边缘，不愿意进入分析师和基金经理的圈子。他们买过一家铜矿开采和冶炼公司，他们去参加股东大会时，屋子里坐满了人，仔细观察后发现参加会的其他人都是董事的亲戚，公司员工，显而易见，这是平安的股票，还没有人发现。后来这家公司确实从股价下跌转而回升，最后被墨西哥集团收购了。

斯洛斯父子平均持股四五年，在此期间他们可以加深对公司的了解。他们阅读每个季度的报告，但是不纠结每天的股价变动或者每股盈利是多了还是少了两分钱。他们选择的公司并不处于日新月异的行业，不可能发生技术创新在短期内颠覆整个行业的情况。所以他们完全可以尽管其变。

何时买出何时买出？

在股票跌到最低时抄底是不切实际的幻想，谁都不能准确的预测到顶点、底点、上涨和下跌。

我们问埃德温，他们犯的最多的错误是什么？他坦诚的说开始建仓买的太多，股价继续下跌时，没有足够的资金加仓，如果开始建仓时，股价没有继续下跌，种情况很少，大多数时候他都有机会低成本以更低的价格买入更多的股票。

施洛斯父子是老江湖了，他们不会天真的认为自己买入后，股票就会上涨。他们优异的业绩证明了他们的策略行之有效。他对自己也很有信心。

【汇编室：就如同forcode说的那样，就像游泳那样，先呛水，买入股票必须先学会亏损一段时间，冯思能也说过，做生意先亏3年。】

一些基金管理人认为分散投资是有害的，如果投资者完全掌握信息，对行业，公司了如指掌，他们可以选择少数几个自己完全了解的公司集中投资。

【汇编室：巴菲特后期的风格，也是唐朝的模仿对象。】

施洛斯是分散投资，且并不事先设定投资股票的仓位。他们拥有100只股票，但规模最大的20只可能占到了投资组合的60%。偶尔也会出现一只股票高达20%，但这么集中的仓位很少见。

他们买的是便宜的股票，不是前景光明的伟大公司。尽管历史上的人他们大部分投资都挣钱了，总有一些是不挣钱的，分散是应对不确定性的一种保护。也是斯洛斯父子投资成功的一个关键因素。

他们在冷门行业中如果发现很多便宜的股票也会加大投资力度。如铜这样的大宗商品大跌，相关的股票随之走低。除非人们永远不使用同作为工业和通信材料，供需周期有自行调整的能力。出现这种情况是成本低，债务负担轻的公司是最安全的投资。主要是别人都不想要，咱们公司凭的价格足以弥补周期性，是经济上的亏损。

【汇编室：所以周期股完全可以纳入施洛斯，不必要单设周期仓。】

他们的合伙人中有很多人的父母就是他们的合伙人，有些人甚至已经是第三代合伙人了。整体而言，这些合伙人并不富有，交给施洛斯打理的那些钱，对于合伙人来讲都很重要，正因为如此，斯洛斯父子决定如何都不能亏钱。这也是为什么施洛斯不愿意告诉合伙人他们买了什么股票，因为他们投资的股票都不是光鲜的，是那些没有人愿意在酒会上吹嘘的。

他们和自己的合伙人有一段不预约的经历，他们无法理解斯洛斯父子的行动，也就是在股价低迷时。买个陷入困境的公司是很好的投资。

斯洛斯父子在伙人公司中采取了两项规定是他们与其他类似的基金果然不同，第一，他们规定每年会获得的收益分给合伙人，就像固定帮助他们将基金限制一定的规模，他们不想管理的数10亿的资产。每年将大部分收益返还给合伙人，就像修剪灌木。让观摩保持定的高度。

【汇编室：我也制定了个人资产到达一定的数额后，必须强制性的开始学习如何消费，而不是继续积累财富，如何合理的消费财富，是一门值得学习的学问，如此才能获得生命的圆满。】

第二，施洛斯父子的报酬的是投资收益分成，与众不同的是，他们也承担一定比例的亏损，如果某一年基金亏损了，施洛斯父子要根据根据自己的股份弥补亏损，所以他们也尽量不要亏钱。

【汇编室：这样有良心的基金经理，我没有看到第二个。】

实例一：Asarco——便宜的资产找到买家。

1999年，Asarco公司辉煌不在。江河日下，他曾经是道琼斯工业指数成分股，1995年美股盈利5.65美元，1998年每股亏损1.7美元，当股价跌到15美元，尽管麻烦缠身Asarc有每股40美元左右的净资产，其中的资产包括南秘鲁铜矿50%的控制权，当年的大部分时间里，南北有铜矿的股价是40美元到14美元之间，按照净资产计算15美元有很大的安全边际，他们在20美元左右买了一些，第二年在30美元以上卖出，1990年这家股票再次下跌势，他们再次买入，结果很理想。同与实力不相上下的塞浦路斯矿产合并。后来斯洛斯父子以现金将近30美元的价格把他们的股票卖给了墨西哥集团。这正应了沃尔特经常从那句话，只要资产在那里，肯定将来错不了。

【汇编室：但是如果秘鲁铜矿公司的价格跌了呢？这样做或许并不合理。这个案例，只是走运罢了】

实例二：把糖卖给美国人的公司

多年来，司马克家族做的就是将糖包装成果酱果冻。尽管这家公司的盈利一直很稳定，他们的外部股东却没有得到很大的好处。1992年股价打到39美元的最高点，之后到99年，也没有上过30美元。在此期间，盈利也没有什么变化。1993年1.27美元，1999年是1.26美元。每股净资产经常从7.5美元上升到11美元，PB始终在1-1.5之间,PE在1999年极差的行情的一天里跌到15倍。无论从资产情况还是从盈利情况，都不符合施洛斯投资的标准。

2000年，食品股整体低迷，司马克随其他食品股一起下跌至15美元，施洛斯父子买入建仓，在这个价格上它的市盈率是10倍，远低于历史范围。尽管是马克不是一家拥有经济特权的公司，但他确实拥有著名的品牌。在超市的货架上拥有一席之地，从一定上来看确实值得，很便宜，值得买入。

此后的两件事出现了，一是百世福公司被联合利华收购后，食品股应声上涨，二是公司的控股股东司马克家族决定的简化股权结构。取消具有超级表决权的股票，这些变化增加了这只股票的流动性，也增加了被收购的可能性。在七八个月里是只股票从15美元得到了25美元。

【汇编室：在市场处于底部的时候，总是有莫名其妙的“利好”来提升估值，在市场处于高位的时候，总是有防不胜防的“利空”来降低估值。】

现在有两个选择。一是卖出实现盈利，二是继续持股。他们采取了更理智的选择，卖出该股。这只股票年底达到27美元，它的价格更高了，但是这是别人的事情了。

施洛斯文集选编（1973：福布斯专访）

施洛斯文集选编（1976年：施洛斯缅怀格雷厄姆）

施洛斯文集选编（1985年：商业和金融周报专访）

施洛斯文集选编（1989年：杰出投资者文摘访谈）

施洛斯文集选编（1993年：哥伦比亚商学院演讲）

施洛斯文集选编（1996年：在哈佛教工俱乐部的演讲）

施洛斯文集选编（1998年：在吉姆格兰特投资者研讨会上的演讲）

关键词： 资产价值 投资方法 股价下跌