本期“in咖”的核心主题为价值投资。

价值投资最早是由格雷厄姆创立，后由巴菲特芒格发扬光大，他们都是非常成功的价值投资者，也是全世界很多价值投资者的启蒙老师。

(相关资料图)

巴芒的投资经历不仅表明价值投资是完全可行的，而且最重要的是他们的人生观投资观价值观，可以让我们每个人在很多方面都会受益，而不只是在投资上。

这也是聪明投资者持续关注这些投资大师的重要原因。

虽然说价值投资是一个老生常谈的话题，但“什么是价值投资？”仿佛并没有一个标准答案。

有人觉得以便宜价格买龙头就是价投，寻找护城河就是价投，也有人觉得把估值和安全边际放在第一位就是价投。

而巴菲特和芒格对价值投资的定义是这样的——

“对我们来说，投资等于出去赌马。我们要寻找一匹获胜几率是两分之一、赔率是一赔三的马，你要寻找的是标错赔率的赌局，这就是投资的本质。

你必须拥有足够多的知识，才能知道赌局的赔率是不是标错了，这就是价值投资。”

同时，芒格在2017年Daily Journal年会上讲，“我们这批做价值投资的人，哪一个不是‘熬"出来的”。

的确，价值投资从来都不是一件容易的事。

因此本次我们请来了聪投的老朋友——信璞归江和中泰姜诚作为“in咖”的首期嘉宾，两位都是深度价值投资的践行者，也是谈这个话题的不二人选。

了解归江与姜诚的人都知道，他们诚实且自洽，有着极强的同理心，在投资中知行合一，这从他们的业绩表现中也能够反应出来。

归江，是我国最早一批管理社保基金的基金经理，2010年联合创建信璞投资，“价值投资”业内盛名20年，管理的信璞价值精英1号基金业绩优异。

姜诚，中泰资管基金业务部总经理，知行合一的优秀业绩、还有深具同理心的客户沟通，是持有人体验感超赞的百亿基金经理。其代表作中泰星元价值自2018年底成立以来，截至2023年2月10日年化回报24.06%，连续四个完整年度获得正收益。

在此次对话中，他们从价值投资出发，延伸出非常多有趣的话题，比如第一性原理、同理心、迭代、禀赋、平衡、未来、世界观、新生事物等等，每一段交流都能加深我们对价投的理解。

比如在归江看来，价值的内在动力来源于企业家，君子豹变最重要的是建立起社会的同理心，价值投资是一个试错的过程，任何基金经理都需要时间去检验自己，价值投资的有趣和诱惑之处在于这个游戏没有终点。

姜诚则表示，不要只通过一种意识形态去看问题，不要有非黑即白，非左即右，非成长即价值的想法，而是要用一视同仁的标准去审视成长股和价值股。

全文大概15000字左右，没有废话，非常值得研读和反复揣摩。希望看到原汁原味交流过程的，可在点击文末视频收看全程回放。

价值的内在动力来源于企业家

价值投资没有终点，要不断思考事物的本质

内心的力量和市场的力量之间的斗争并不在于一个公式，而在于你能不能说服自己。你有勇气说服自己了，才能去说服你的客户。

早几年我们认为价值投资可能只是个数字问题，但规模越来越大以后，自然而然会遇到你说的“永远卖不出去”的状况。

规模越来越大，交易成本越来越高，你不得不去想这个复利游戏的后半场到底该怎么玩。

做价投的可能比别人要早十年去思考问题的本质以及第一性原理，这十年就是你投资生涯中时间加权回报的一个重要窗口。

这非常考验一个基金经理的心理素养，你要活下来，就至少要有一个合理回报。

早些年我们做投资的时候，很多现在的大公司当时都是在种子阶段，包括家电，消费股等等，当时房子也就五六千块钱，所以那个时候做价值投资比现在要容易得多，这也意味着给后人的难度就越来越大。

最近我在读《历史主义贫困论》，过去的历史、数据、批判和经验都是我们感受和经验的来源，但我们要永远面对未来，经验可能是失效的，就像在新的量子力学时代，牛顿力学是荒谬的。

君子豹变，最重要的是同理心

我们只是依附于实体，真正的价值投资往往是一些产业界的企业家，他们能够在一个市场还没出现端倪的时候去压重注，在市场出现反向危机的时候敢于逆向投资，这是要经历三到五年一个投资周期，才能看到机会的。

所以说企业家是我们的榜样。

作为高学历的人群，抱着优越感参与到商业生活中去，其实我们的短板要多过我们的长板。

最终诉求不是考试成绩好，也不是业绩排名第一，而是投资者真的赚到钱了吗？你买的那些企业真的为客户负责了吗？

这种第一性原理，就是我们过去投资企业的目标，要找真正对老百姓负责的，对产品力负责的好的公司。

构建一个健康的组合也是一样，“井里的水”的来源是什么？是生活。

所以对生活的理解，业绩排名、报表、便宜等等都只是起点，而非终点。

就像巴菲特和芒格对商业的理解，对人性的理解，都是来源于他们丰富的生活经验和大量的生活挫折。

第一性原理本质也是同理心，反身性的思考会让你更接近真实社会和真实生活

你不希望客户赎回你的基金是为了做波段，所以你买公司是不是也能够做到这一点？能不能做到把信托责任托给企业家以后自己少做交易，观察他，给他更多时间呢？你会不会用希望客户怎么对你的这种方式来对待你所投资的公司呢？

就像你躺在病床的时候，你是不是希望医生对你说几句你能听得懂的话，让你能够放松地打麻药做手术？

好的医生不只是有医术，而是会用深入浅出的话语解除你的担心，让你很好地配合他去做一件正确的事情。

所以从这个角度来看，每个职业都是相通的。

你最重要的使命未必是做第一名，或者规模要很大，或者个人要很光鲜，而是绝大多数老百姓能获得合理的回报，这是基金经理责任的一部分。

价值投资也一样，刚开始就是要安全边际，要降低波动性，任何一个年轻的基金经理如果做不到这一点，那就下课吧。

如果做到这点，随着资历越来越深，老板给你的风险预算，客户给你的风险预算会逐步提高，你才能在更大的波动性和风险预算性中逐渐做更长期的事情。

终其一生探索未来，既要有勤勉度，也要能接地气

随着资产规模越来越大，你的每一笔投资都要面向未来。

过去20年做投资，哪怕深圳房价只有5000块，都有很多人持否定态度，觉得像家电企业、房地产企业都有各种各样的问题。

现在中国又面临着同样的一些风险，那么这些风险怎么穿越？怎么去看？

即时趋势在变化，但至少我们身临其境，我们参与其中，所以价值型基金经理要有一定的勤勉度。

其次我觉得就是要足够的接地气，要对历史数据有充分的理解，这才是你的优势所在。

世界不是二分的，问题不是非黑即白的

但是我们如何能够确定我们的洞察力到位了？对于一个研究标的，对于一个研究对象的理解或者信息的掌握程度足够了？这个问题你是怎么处理的？

还要多跟年轻人交往，我非常愿意花时间跟年轻的基金经理交流，因为我相信走在最前线、最前沿的这些人，是能够把握住时代动脉的。

作为一个旁观者回过头看这个社会，就是个生态迭代的过程，包括新老能源也是，既要给新能源机会，同时也不能让老能源全部下台。

能源结构从这个角度来看也是一个复杂系统，但鲁棒性和稳定性是要超出你意识形态中的新和旧的。

因为真实的社会要的不是你是新还是旧，要的是每天都不能断气，就跟空气一样，跟血液一样，每分钟都不能停。

这个时候你的鲁棒性就超出了你的意识形态。

什么叫意识形态？就好像投了新的，老的一分钱也不投了，这是不行的，这是社会最基本的生存系统。

这是一个看起来可能比较乱，但其实是一个生态界、自然界很正常的现象。

我觉得要平和地接受这种新老接替，不管是人才的迭代，还是投资风格的迭代，还是投资组合的多样化，我觉得这两个都是可以容纳在一个系统内的。

比如说，如果我的基础资产中有10%的分红回报，那么我就可以拿几个点出来尝试一些不一样的投资。

阻止我们迭代的根本原因，不是技术和智力，而是内心和自我固化

如果你要在风已经来的时候再进去，其实挺难的。

所以回过头来看，你观察的点和研究的点以及投资的点，中间的时间差有多大？

巴菲特说过，我等了20年，总算弄懂这个糖水可乐是怎么回事了，于是他开始重仓可口可乐，但是他八岁的时候就已经接触到可口可乐，他卖瓶盖子的时候就想怎么大家都买的是可口可乐呢？没有百事可乐，或者其他可乐呢？

所以思考点前置是个非常重要的问题。

同样，作为长期投资者，思考点前置，甚至少量的投资点前置，可以帮助我们更深刻的思考。

你不跟他一起亏钱赚钱，不跟他一起喜怒哀乐，只作为旁观者，你是不会理解这个世界的。

我们做的所有决策，在现实中都面临着不确定和对未来的判断，这是信任的问题。

哪些要基于信任？变和不变的东西，人的本性、人格，这些可能是更重要的问题。

对于价值投资和成长投资，成长给了我们足够的数据观察未来，价值又给了我们大量的丰厚的现金奶牛，没有一个时代比现在的现金奶牛更加丰厚了，所以这两个矛盾的存在，我觉得是好事。

如果价值投资是个既不便宜又不贵的半吊子，同时成长投资那边也看不清楚，反而这个时候我可以构建一个相对鲜明的，两边都很有个性的组合。

就确定性来看，两边都在慢慢走出赛道，确定性在增加，唯一要判断的就是投入的时点，以及研究点和投资点，以及安全边际和确定性等等。

其实当读完格雷厄姆和巴菲特之后，几年前我们就在思考，那些已经赚很多钱的行业的顶部在哪，会不会遇到像美国反垄断和高税率的问题。

同样，价值投资要考虑过去那些高ROE的公司，很便宜的公司，是否也面临同样的问题。

在这个过程当中，既要在正向的思考和推演过程当中保持想象力，保持对知识的好奇心，也要从逆向思考的维度，对可能导致不利局面的影响因素保持一定的想象力。

能够友好地对待客户、员工和外部投资人，是重要且很有价值的竞争优势

当时我们买格力空调的时候就说，作为长期耐用消费品，你能使用多少年？在一个充满短期KPI的时代，长期在哪里？

所以作为基金经理，我们要能够让客户可以长期获益，而不只是某一年的净值暴涨。

在中国，很多个股都是竹篮股，报表很好看，但对不起，竹篮子打水一场空，看起来是属于你的东西，但你根本没有支配能力，这也是格雷姆非常关注的一点，就是控制性。

所以在这些没有控制权的被动投资者中，你怎么把报表的利润转换成中小投资人的利益，这时候就需要好的分配政策、好的再投资能力。

退一步说，现金不分给我可以，你可以拿去再投资，但前提是你得有基于长期主义的再投资能力。

如果能把好产品、好报表同时转化成被动投资人能够接受的合理的长期回报，才是真正符合我们选择标准的一个好的partner。

我们希望在生态链中，友好的消费关系和投资者关系，包括相对透明的财务和沟通，都是对一个被动投资者负责任的一部分。

春秋战国时期，我们说“道”和“术”的问题，王霸之术，你能够成立霸数，但是你达不到王道，也是有问题的。

所以能够友好地对待客户、员工和外部投资人，这是一种很重要的，同时对我们来说是很有价值的竞争优势。

在消费品的研究过程中，行业同仁包括我自己在内，从给予渠道力很大程度的关切到渐渐开始思考品牌力的拉动，意识到产品力可能才是更长久之道。

一个企业只有给客户提供了好的产品，在前期渠道力和品牌力的构建上才有价值。你是不是也会用这个视角看问题？

企业能够意识到渠道不容易，也得有合适的利润；同时做好产品，对客户也要有同理心。

在以新能源为例的技术迭代中，多少走在前面的行业大佬已经倒下了，像马里奥的跳游戏一样去切换赛道，其实很难。

但是你可以看到这些人在某一个阶段，他的决断能力和基于研发以及团队阶段性凝聚起来的组织力是非常重要的，至少在窗口来的时候，敢于重仓投资进去。

但我们只能靠后视镜来看这些，怎么能在他们起步之前访谈到这些人，通过访谈观察到这些人，这是一个很大的挑战。

相较于识别好骑师，挖掘出新兴的产业和高概率的赢家可能更重要

我发现在高风险行业里面，有些企业已经迭代出这种能力，就像人体在生物迭代中出现了一些具有免疫功能的基因。

巴菲特讲了一句很重要的话，基金经理非常重要的一个能力是对风险的识别力，一个好的公司既要有进攻性，也要有防守能力。

我是敬畏市场的，我不知道哪个行业能起来，也不知道新能源和老能源什么时候出现切换，但是我在新老里面挑的都是最好的公司，都在我认知的范围内的，那就可以了。

其次就是安全边际，在市场退潮、泡沫没那么多、别人不看的时候，即便是再新兴的行业，也有机会。

客观来说，在我们没有像巴菲特那么长久期的钱的情况下，客户能给你三年久期就已经很不错的情况下，在这个行业里必须要迭代出来的能力，那就是风险管理能力。

拥挤必然会创造出一个看似被遗弃，但事实上是大的机会正在酝酿，这就是中国文明所说的阴和阳。

中国的武术也是，你练习拳击的时候，一个拳头出去，另外一个就要收回来。

这些搏击的技巧、兵法的技巧、中国医术的技巧都很重要，可以解决矛盾的问题。矛盾论就是价值和成长，攻和守，需要融合在一个体系内，且是不矛盾的。

一个健康的人，他是既能休息又能战斗的人，而不是天天战斗的人，一个好的可以持续战斗的基金经理，必须是一个平衡的人，有阴有阳。

如果分配出了问题，那么这个问题可能比竞争优势那个问题更难解决，所以思考人类的未来是件不得不做的事儿。

世界分工不是你死我活的问题，一个小国家也能够分享到全球经济增长的愉悦，可以买日本最好的公司，美国最好的公司，中国最好的公司，形成一个好的组合。

所以资本的好处是，既有国别属性，也有流动性。

但这要有个边界，因为捞过界也会出现各种的外交甚至战争问题。不管是国家还是上市公司，大家都要思考这样一个问题，就是你的卷带来了什么。

大家需要质的时候，你还以量、以低质低价的产品来冲刺，这肯定是不行的，我认为追求质的公司比追求量的公司更重要，小而美的公司反而更可能具有竞争优势。

很多投资人会觉得我们在做一种“进两步退一步，或者进三步退两步”的这样一种演进，但在我看来，阶段性地在极右或极左的位置往回拉扯，其实对社会整体而言是更有利的。

虽然今年的经济增速不够高，公司的基本面也不是特别好，但这恰恰反映了我们是可以容忍这个变化的。

以穿越周期的视角来看，我觉得我们是一直在进步的，所以我特别乐观。

我特别反对一种认知方式是，在宏观上很悲观，但在微观上对自己能够取得好的投资结果又特别乐观，我觉得这是矛盾的。

我更愿意在宏观上保持足够的乐观，在微观决策上去做更坏的打算。

可能不够深刻，但这一认知至少不会让我们吃太大的亏。

适当地允许自己犯错，是最佳的学习方法

姜诚：特别认同。

因为我自己在学习上是有一点理想主义的，就是觉得学习没有目的性，纯粹是为了知识而学知识，但从实践层面上讲的话，在勇于犯错这方面，我做得确实不够，也是我努力的方向吧。

归江：我们一起犯错，一起学习，一起进步。

关键词： 价值投资 基金经理 第一性原理