第一节 坚持价值投资的理念

(资料图)

1. 价值投资，大白话，就是买入有价值的东西。从经济和商业角度，有价值的东西起了名字叫资产，准确来说，能知道买资产而不是负债就是价值投资理念，黄金、森林、住宅、租赁，企业、债券、股票、土地、设备等都可以作为资产形式，绝大多数人并不能分清资产与负债。拿资本买可以带来现金流的资产，就是价值投资，这是最难的一道坎。我们买的是资产而不是负债。因此，分清什么是资产和负债，分清什么是优质资产和普通资产、垃圾资产，用好价钱买入优质资产，重复以上原理，至关重要。

我们不买其他资产，只买上市优质公司股权，那么资产形式就是股票。大道曾说：“买股票就是买公司，你买公司就是买公司的内在价值。而公司的内在价值指的是公司未来现金流的折现。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上市只是给了退出的方便而已。”

2.巴菲特曾说：用40美分购买价值1美元的股票。这句话就道出了价值投资的根本路径。

大道又用自己语言翻译了一下：“”买股票就是买公司，公司未来现金流的折现就是公司的内在价值。买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至于应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。”

说白了，这个苹果内在价值100元，你用60元买了，然后你又卖给了A君100元，然后你赚到了40元，这就是价值投资，我们不是傻瓜，在做正确的事。

那么关键是必须确保未来现金流不是文字的，是务必会发生的，我们怎么确保买入是持续赚钱优质企业，是持续现金流的优质资产，怎么保证这个“确定性”？

第二节 定性分析把握投资确定性

1.只有确定性才能享受企业经营带来的复利

林园曾说：“我们投资是有依据的，一定要量化。我们的投资不能有一次失误，不能是碰运气，投资的确定性就是 100%的，不能有一次错误。你说今天有一次对了，明天有一次错了，那完了，你又倒回去不少。我们就知道，钱滚钱才能滚大，钱是靠复合增长的。我们这个年龄，活到一个平均的水平就差不多了，你的钱再往下滚，那就是很麻烦的事情，自己算不清楚账，坚决不干。”

因此，买入优质公司股权时，一旦落定，结局已定，关键是未来现金流的确定性是100%的。

2.定性把握确定性～商业模式

好的商业模式是投入一定产出无限大。

大道：“定性比定量分析重要，最重要的是商业模式。商业模式把绝大多数公司都过滤掉了，定量分析的重要性一下子就下降了很多。所以这些年想通了的最重要的一点就是商业模式。这点通了以后，投资确实就变得非常有意思了。”

大道：“一般来说，商业模式经常要看的东西不外是护城河是否长期坚固（产品的差异化的持续性，包括企业文化），长期的毛利率是否合理（产品的可替代性），长期的净现金流（长期而言其实就是净利润）是否满意…。”

大道无形我有型: “可以这么说，如果大家躺赢的定义是一样的话。躺赢的典型其实是茅台和sees candy。不过好的商业模式不限于此，比如苹果，GOOG……

我的理解，巴菲特和大道说商业模式在企业价值分析中很重要。（1）“老字号配方”商业模式：有喜诗糖果、可口可乐、贵州茅台、五粮液，片仔癀，玛氏食品（德芙、玛氏、M&M’士力架、UNCLE BEN’S、傲白、宝路、皇家、伟嘉和特趣。）等这种优质商业模式，（2）“垄断硬件+软件/耗材”商业模式，也有苹果公司、任天堂、直觉外科～达芬奇机器人、爱德士实验室，迪士尼，吉列、上海机场这种商业模式，（3）“免费底层+上层附加增值服务”商业模式，也有谷歌，微软，腾讯控股，蚂蚁金服，Fb，百度等这种商业模式……（4）还有一种“高速公路”模式，比如香港交易所，长江电力，京东等。不过这种商业模式有天然缺陷。

（5）“商业文明教堂”商业模式，好市多，胖东来，梅奥诊所，伯克希尔，我单列出来。

……

3.定性把握确定性～企业文化

大道曾说过：从5～10年的角度看，CEO至关重要。从10～50年的角度看，董事会很重要，因为董事会能找出好的CEO。从更长的角度看，企业文化更重要，因为好的企业文化可以维持好的董事会。GE就是一个好例子。好的公司之所以是好的公司，必然会有些好的产品。但所谓好的产品的寿命是非常有限的。所谓好的生意模式，可以让好的产品的寿命大幅度提高。（2010-04-03）

在我看来，好的企业文化，大概是这样几种、

（1）利润之上的企业文化。

例如苹果，伯克希尔。

（2）本分的企业文化。

也就是专注，踏踏实实做产品，不多元化，做好自己的产品。例如王石万科，贵州茅台，步步高、oppo等。

（3）对百姓好一点的商业文明。

例如梅奥诊所，胖东来。

4.把握确定性～产品是第一位的。

要做个好企业，必须做出好产品；必须集中资源先把产品做好，然后再说营销，再说品牌，再说赚钱。

乔布斯说：我的激情所在是打造一家可以传世的公司，这家公司里的人动力十足地创造伟大的产品。其他一切都是第二位的。当然，能赚钱很棒，因为那样你才能够制造伟大的产品。但是动力来自产品，而不是利润。斯卡利本末倒置，把赚钱当成了目标。这种差别很微妙，但它却会影响每一件事：你聘用谁，提拔谁，会议上讨论什么事情。

因此分析企业的产品也是极为重要的。

5.把握确定性～合理价格，

6.把握确定性～长期资本

要用一份长期自有资本做投资，不用短期资金，不能借钱，不能用杠杠，“有恒产者有恒心”，“有恒心才能理性决策”，才能做时间的朋友，与公司一起享受复利效应。

第三节 定量分析来把握确定性

1.长期净现比

是经营活动产生的现金流量与归母净利润的百分比，即净现比=经营活动产生的现金流量净额/归母净利润*100%，就是说企业实现一元归母净利润实际流入多少现金。这个指标的非常重要，在于看看净利润中有多少现金。正常来说，近五年净现比平均值一般至少＞80%，当然越大越好，因为如果这个比例很小，则说明净利润只是数据看起来好看，其实没有真的赚到钱，可能大部分是白条甚至子虚乌有。

自由现金流是投资的要害，是投资者的生命，是投资利益之所在。按照价值投资者对内在价值的定义，它是企业在未来存续期间产生的自由现金流的折现值。没有它，就没有源源不断自由分配给股东的现金。没有它，公司最终清算时，只有一堆债务和折旧后的固定资产残值。没有它,就没有买入这只股票的基础理由。因此，自由现金流就是内在价值，缺少自由现金流就是缺少价值。这是投资的铁的逻辑！

2.长期净利润占行业比重

一则新闻，2022年：具体而言，iPhone在去年全球智能手机出货量所占的比例为18%，在营收中所占的比例为48%，获得的营业利润则是占到了全行业的85%。

3.毛利率以及长期变化林园选择的公司，产品毛利率要高，而且具有稳定上升的趋势。若产品毛利率下降，那就要小心了--可能是行业竞争加剧，使得产品价格下降，如彩电行业，近10年来产品毛利率一直在逐年下降;而白酒行业的产品毛利率却一直都比较稳定，例如:山西汾酒连续5年毛利率保持上升，从 2001 年的 59.7%到 2005 年的 72.1%，另外其中端产品的平均价位在 50 元以上，毛利率超过 70%，高端产品的毛利率超过 80%。但由于高端产品在公司产品销售中所占比例仅为3%至4%，因此业绩并不是最好的。林园的标准是选择产品毛利率在 20%的企业，而且毛利率要稳定，这样他才好给企业未来的收益“算账”，增加投资的“确定性”。比如贵州茅台的产品毛利率惊人，高度与低度茅台酒的毛利率分别达到了 83.28%和 81.67%，这主要得益于产品涨价和销售渠道的拓展。

4.上市以来分红融资比

根据公司在上市以来，历史累积分红和融资金额的对比，可以看出一家公司能否持续创造盈利和现金，对股东是不是慷慨，是不是铁公鸡。像贵州茅台、片仔癀、五粮液等上市公司，既创造了盈利更创造了现金，这个指标就非常耀眼。

5.上市以来极低融资总额

最强大和最具投资价值的企业，很少借债，更很少负担长期债务，甚至除了第一次融资以后就不再融资和借债。6.长期应收账款与预收账款

预收款多，说明产品是供不应求，产品是“香饽饽”或者其销售政策为先款后货。预收款越多越好，如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款，2005 年末预收账款占公司主营收入的 39.26%，2006年第三季度时预收账款达到 23.76 亿元，表明公司产品具有较强的市场谈判力，以及较高的“硬朗度”。由此看来，该公司在未来几年要做的事情就是开足马力生产，因为仅预收账款就让其赚得盆满钵满。

7.长期产品定价曲线

评价：

以上都是对企业历史二十年以及与其他企业对比分析，过去不能代表未来，因此商业模式不能通过，则没有分析其过去的必要。

其次各类财务报表、常用财务指标、以上列举特殊财务指标都是一个企业经营成果，也就是经营表象的东西。如果进一步分析形成持续净现金流的原因，还需要挖一挖根源：也就是大道引导的商业模式、企业文化、产品定价权。

第四节 什么是好企业的经营境界？真懂标的商业模式和企业文化吗？

大道曾说：

“说说我喜欢苹果的一些理由。这不是论文，想到就说，没有重点和先后秩序。

1.苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了，对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢的用户而言）。

2.苹果的平台建立起来了，或者说生意模式或者说护城河已经形成了（光软件一年都几十亿的收入了）。

3.苹果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界，以前我大概只见到任天堂做到过（sony的游戏产品类似）。

单一产品的模式有非常多的好处：

a.可以集中人力物力将产品做得更好。比较一下iphone系列和诺基亚系列（今年要推出40个品种）。苹果产品的单位开发成本是非常低的，但单个产品的开发费却是最高的。

b.材料成本低且质量好, 大规模带来的效益。苹果的成本控制也是做到极致的，同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本。

c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前从任天堂那里学会的。那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好。

4.苹果的营销也是做到极致了，连广告费都比同行低很多，卖的价钱却往往很好。

5.苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里。

a. 智能手机市场有多大？你懂的！

b.pad市场有多大？你也会懂的。

总而言之，我认为苹果现在其实还处在其成长的早期，应该还有很大的空间。扣掉现金的话，苹果的今年的未来pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。当然，以上我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果，如果有苹果的股票的话，就要留心这些变化了。我想的只有一个东西，就是未来自由现金流（的折现）。不过，要认为苹果能做到这一点并不容易，我自己也很遗憾为什么以前一直没花功夫去想一想。

我认为Jobs如果真请长假的话，在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响。长期而言，没有jobs的苹果可能会慢慢变成和别的同行一样的公司。但苹果的平台已经搭好，就像当年3大战役已经打完一样，jobs在不在影响都不大了。”

不懂不做。

李录：做这个行业最根本的要求，是一定要在知识上做完完整整、百分之百诚实的人。千万不能骗自己，因为自己其实最好骗，尤其在这个行业里。只要屁股坐在这儿，你就可以告诉别人假话，假话说多了连你自己都信了。但是这样的人永远不可能成为优秀的投资人，一定在某种市场状态下彻底被毁掉。

（待续）

关键词： 企业文化 价值投资 自由现金流