分析师：王剑 S0980518070002

分析师：陈俊良 S0980519010001

分析师：田维韦 S0980520030002

(资料图)

邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来，设立于2007年，目前是国有六大行之一。背靠邮政集团的庞大网络，邮储银行通过近4万个网点深入县域，客户数占全国人口的45%，拥有广大的零售客群。公司长期坚持零售银行战略，近年来进一步以AUM为纲升级财富管理业务，深挖客群价值。公司现任代董事长、行长刘建军长期任职招行，拥有丰富的零售银行管理经验。在稳定的零售战略、庞大的零售客群基础和优秀的管理下，邮储银行零售优势有望进一步突出。

邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务，拓展了银行的业务覆盖范围。依托广泛的代理网点，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%，中部和西部地区网点合计占比高达55%，位于大行首位。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的45%。未来随着乡村振兴战略的进一步落地，居民收入持续提升，下沉市场各类金融需求有望被激发，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。

邮储银充分发挥专业优势，做强零售贷款，并将个人小额、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。邮储银行通过客户分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，大财富管理收入占营收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%，财富管理体系建设成效显著。

邮储银行不良资产历史包袱轻，资产质量指标持续领跑国有大行，2022Q3末不良贷款率为0.83%，比上市国有大行平均不良率低55bps，期末拨备覆盖率高达405%，位列国有行首位。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，资产结构优化，为业绩增长提供空间。

我们预计公司2022-2024年归母净利润870/989/1114亿元，同比增长14.3%/13.6%/12.7%，EPS为0.88/1.01/1.15元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价5.4-6.4元，维持“买入”评级。

估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

1.1 历史沿革：百年历史，十年转型

1.2 股东背景：邮政集团为控股股东

1.3 人才建设：强调“人才强行”战略

2.1 “自营+代理”模式优势鲜明

2.2 模式效能仍有提升空间

2.3 网点转型有望进一步提升渠道优势

3.1 加强顶层设计，推动零售战略有效落地

3.2 发挥专业优势，做强零售贷款

3.3 积极推进财富管理体系建设

4.1 资产端：贷款占比提升，资产结构优化

4.2 负债端：存款优势突出，资金来源稳定

4.3 净息差: 下行压力有望缓解

4.4 资产质量：基础优异，各指标持续领先同业

5.1假设前提

5.2 未来三年业绩预测简表

5.3 盈利预测的敏感性分析

6.1 绝对估值

6.2 相对估值

6.3 投资建议

邮储银行于2021年5月注册成立信用卡中心专营机构，并全面深化信用卡业务体制机制改革，以交叉销售为核心，深化场景建设和精细化管理，持续提升获客规模，并加强专营机构内部管理、决策机制、人才队伍等方面建设。2018年至2022年上半年，邮储银行信用卡贷款增速保持在15%以上，且近三年增速高于五大行平均、招商银行和平安银行，改革成效显著。但2021年和2022年上半年，信用卡不良率有所抬升，发展质量有待进一步加强。

邮储银行贷款业务起步晚，2008年开始办理信用卡和个人消费贷款业务，2009年开始办理公司贷款业务，因此公司成立初期信贷类资产占比明显较同业偏低。近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，贷款及垫款占比由2013年末的26%提升至2022年3季度末的51%，与五大行均值差距逐步缩窄，且邮储银行信贷投放以低风险的基建与金融企业、个人按揭等贷款为主，尤其是个人按揭贷款占比提升较快。同时，邮储银行加大了政策性金融债券等金融资产投资力度，并逐步压降同业资产，金融投资占总资产的比例由2013年的15%提升至2022年3季度末的35%。

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，而公司未来资产增速大致持平于行业，假设2022-2024年总资产同比增长10.0%/9.0%/8.0%；

（2）净息差：在前期LPR下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下，目前银行整体净息差仍有下降压力。我们假设公司2022-2024年加回FVPL投资收益后的广义净息差为2.27/2.22/2.22%，小幅下行。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析；

（3）资产质量：考虑到随着疫情政策优化以及宏观经济有望迎来一定程度的复苏，我们假设公司2022-2024年信用成本降逐步下降至0.71/0.61/0.54%；

（4）其他：假设未来分红率保持稳定，不考虑可能存在的外源融资因素。

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年归属母公司净利润870/989/1114亿元，利润年增速分别为14.3%/13.6%/12.7%。每股收益分别为0.88/1.01/1.15元。

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

我们使用三阶段DDM模型进行估值，相关假设如下：

根据以上主要假设条件，采用三阶段DDM估值方法，得出公司价值区间为5.8-6.9元。

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

我们将公司与全部上市银行放在一起横向比较，同时考虑到公司优异的资产质量以及当前银行业整体面临较高的资产质量压力，给予其估值水平0.1x的溢价，按照PB(MRQ)以及2021年ROE，公司静态ROE对应0.7-0.8倍PB(MRQ)，对应价值为5.1-5.9元。

综合考虑估值测算，绝对估值在5.8-6.9元，相对估值在5.1-5.9元，取平均值，我们认为公司合理股价在5.4-6.4元，相较当前股价4.68元（2023年2月3日收盘价）有大约15%-37%溢价空间，维持“买入”评级。

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

关键词： 邮储银行 资产质量 可能存在