投资进化论：比能力竞争更高层次的方法论竞争

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去年11月，随着白酒和港股的大幅上涨，灰头土脸了一年多的易方达知名基金经理张坤旗下基金的排名也节节上升，从表面上看，这是白酒和港股的大涨导致，但深层的原因没有这么简单。

几乎就在此时，另一位去年风头正劲的华商基金的基金经理高兵，管理的基金从排名高点开始下跌。

如果说，张坤有明显的行业偏好，高兵作为景气度投资的代表人物，所投方向并没有明显的行业倾向，他们的此消彼涨并非市场板块轮动导致。

直接原因在于，它们对利率变化的敏感度不同，长线成长股持有的都是长久期资产，对利率变化很敏感，而景气度投资只看当下景气度和景气度的边际变化，属于短久期选股思维，因此对利率的变化不敏感。

虽然国内的利率环境没有明显变化，但去年11月是美联储加息预期的明显拐点，由外资主导的港股，以及受外资定价的白酒，股价大幅回升，导致净值排名回升。

那为什么长线成长股起来，景气度投资就会回落呢？因为两种风格都生存在同一个市场中，存在对资金的争夺，它们又是两种最主流的投资风格，必然存在此消彼涨的关系，除非在资金极度充沛的大牛市。

即使是普通投资者，也要理解在自己的盈亏中，到底哪些是投资能力的结果，哪里是市场风格变化造成的。

2/6、进化的压力

《盲眼钟表匠》中引用了一则伊索寓言，来比喻不同物种之间的食物链关系给双方带来的不同方向的压力：

一则伊索寓言的教训就能扼要地说明白：兔子跑得比狐狸快，因为兔子为了保命，而狐狸只为了饱食。

狐狸是兔子的天敌，只要输一次，就全完了，所以兔子进化的结果是跑得快；兔子是狐狸的食物，抓不到兔子不会死，但老是抓不到也会饿死，它的生存压力在于抓兔子的效率，所以进化的结果是捕食能力。

趋势交易是低胜率高赔率，大部分都是小亏，但抓到一段大的趋势就大赚，所以他们不担心给对手送点“小点心”；后者是高胜率低赔率，靠胜率赚小钱，所以抓到机会能吃几口吃几口。

它们对环境的适应性也不同，震荡行情中，趋势交易是“反趋势交易者”的“食物”，而上涨或下跌行情则相反，“反趋势交易者”是“趋势交易”的“食物”。

所以就有一种说法，价值投资赚的是“企业成长的钱”，是“正和游戏”，价值投资者由此认为自己赚的钱与市场无关，可以不关心对手，不博弈，只关注企业的底层逻辑，因此不需要进化。

这是上一篇发出来后，很多读者的评论。

这个说法对吗？

我设计了一个思想实验：

假设在一个封闭的证券市场，没有新公司上市，没有新资金入市，也没有人退出，上市公司每年业绩增长10%，股价也会增长10%吗？

当然不会，封闭市场的结果，所有波动都是风险偏好驱动，都会均值回归，股价长期持平，业绩增长的结果，是估值下降——这样的市场，你看对了公司也不一定能赚到钱。

所谓价值投资“赚公司成长的钱”，这只是一个比喻，真正的来源要引入宏观经济的解释：企业营收增长带来经济总规模增长，央行就需要新发行相应的货币，满足流通的需要，部分货币进入市场，把增长的企业股价买上去，投资者形成账面利润。

如果要把账面利润兑现，你就需要交易，要有人买，所以你赚的钱和亏的钱，仍然来自其他投资者，这是由证券交易的本质决定，跟价不价值无关，除非你永远不卖，当一辈子股东吃分红。

所以，可以从两个角度解释价值投资盈亏的来源：

价值投资者的“食物”，是那些在低位过于悲观、在高位过于乐观的投资者，还有那些看不清企业长期成长能力的投资者；价值投资者的“敌人”，正是自己犯下上述错误时，出现在正确一方的交易对手。

自然的竞争是以物种而不是个体为单位；但投资中的竞争与进化，既发生在个体层面，也发生在前面说的不同方法之间。

使用类似方法的投资者，适合同样的市场风格，赚的都是同样的贝塔的钱，只是水平有高低，赚的有多有少。

前面说过，景气度投资是短久期资产，最大优点是股价能在短时间内大幅上涨，可最大的缺陷也在于此，时间窗口太短，上涨空间有限，别人先动手，股价上涨上去，你就没有机会了（对大资金而言）。

所以“高兵们”进化的方向就像“兔子”，比的是快：

而长线成长股投资，对象是长久期资产，赚的是企业长期成长的钱；缺陷也在于“短期高成长者众，长期持股成长者寡”，如果是大资金还有“进出不容易”的问题，所以对于选股要求很高，靠得是基金经理的眼光，光有勤快没用。

所以“张坤们”是“狐狸”，比的是出手“准稳狠”：

以2021年3月到2022年8月期间为例，宏观面的特点是大部分行业受疫情影响不确定性加大，小部分行业一枝独秀，景气度投资利用部分行业持续高景气度的特点，吸引之前常常在“长线成长股”风格中的无风格偏好资金的持续加入。

高兵说自己一天要做10-20场专家在线调研，再复杂的技术几场谈下来也有感觉了，还要把以前半个月做完的功课压缩到一两天内完成，才能在潜力股上涨之前搞明白。

由此完成一个风格的轮回。

在投资进化论第一篇中，我提出成熟的投资者进步的最好方法不是学习，而是进化，它们的机制分别为：

最理想的投资进化是，投资者主动学习主动改变，再让这种改变经历市场的选择。

可实际上，大部分人不会主动改变，赚钱的人更不想变，只有在亏损的生存压力下，才会被迫改变。

当然，进化不是让你追逐市场主流风格，市场并不是只有这两种风格，每一种风格都有自己的进化方向去适应这个市场。

“长线成长”和“高景气度投资”是A股市场两种影响最大的风格，A股还有很多的风格，比如以估值为核心的“深度价值”，以产业趋势为核心的“产业趋势投资”，以周期为核心的“周期反转投资”，等等，每一种投资方法都需要吸引后续资金推动股价上涨，都存在对资金的争夺，彼此都是“兔子”与“狐狸”的关系。

不同的方法，有不同的进化方向。

以深度价值风格为例，其生存土壤是，任何一种风格在其全盛时期，都会在市场中造成一个反方向的“估值洼地”，这些洼地往往由于某些不符合其风格偏好的方向被市场过度抛弃所导致。

2021年市场的“估值洼地”是与白马风格完全对立的三四线小盘绩优股，因为资金被白马抽血而被低估；2022年市场的“估值洼地”是与高景气度行业完全对立的低景气行业的困境反转，比如医药。

深度价值风格就是典型的“鹬蚌相争，渔翁得利”，其竞争策略虽然简单，但长期有效，正是因为资金过度追逐主流风格，每次都会创造出“估值洼地”。

再比如打板这种方法，其实是老股民收割“新韭菜”的策略，所以其必须源源不断地利用连板诱惑高风险偏好的新股民加入这个游戏，其中少数韭菜掌握方法后，又去收割更新的韭菜，这才是“打板”这种方法的生命力如此顽强的原因之一。

总结一下投资者竞争中的进化压力：

上一篇文章发出后，在很多读者的留言中，更强调不变的投资底层逻辑。

更何况，对于这篇文章的读者而言，远远没有进化到不再需要变化的程度。

成功者的投资经验是靠不住的

作为段子手的巴菲特，别轻信

多样性的丧失：市场是如何变“疯”的？

关键词： 趋势交易 估值洼地 基金经理