价值投资的武功秘籍是两句人人皆知的话： “买股票就是买公司，用好价格买好公司“。 但是这么简单的两句话，却难倒了无数的投资者。欧阳修词云：一寸相思千万绪，人间没个安排处。可见有时候越简单的、越小的东西，往往越复杂。一寸大小的相思，人间居然放不下了。

很多朋友在我的头条文章后问得最多的问题有两类。一类问题诸如：你为什么买农中交行而不买建行或工行呢？海油和石化这两桶油哪个更好呢？你为什么之前买移动？另一类问题比如：你对某某股票的心理价位是多少？某某股票的价格现在是不是高了？某某股票现在的价格能不能买？

(资料图)

通过这些问题得知，原来价值投资者面临着两大难题：第一，什么公司是好公司？第二，什么价格是好价格？

好公司的判断

那么如何判断一家公司是好公司？这就是对企业的好坏定性的问题。定性的思路一是理解它的商业模式，比如我前几天发的《数字上的中国和三大运营商》，主要聊了数字经济的前景和对运营商的影响。如果没有把目光放在这个点上，运营商只是一个提供通讯服务的公用事业股，你就无法得出这是一只价值和成长兼具的标的。后来电信涨停了，我并不惊讶，如果它跌停了，我也并不紧张。因为你对公司已经有了定性的结论。

对公司定性的另一方面是要靠定量分析来完成。比如中国海油，我之前就是通过它的产量、成本、税金、原油价格的分析、汇率等方面进行量的计算而得出来的。所以定性和定量是相辅相成的。

关于定性和定量，以及具体公司的分析，以前在别的文章中都有详细说过。这里就不再多说了。

好价格的确定

价值投资的第二个难题是什么价格买的问题。这就涉及到对一家好公司的估值。也就是这家公司实际上值多少钱。股价在大部分时候是和公司内在价值相背离的。有时候偏离还很大。这才是价值投资者买入或卖出的机会。如果一件价值10元钱的好东西，现在5元卖给你，你要不要？有时候有人愿意出15元买这件同样的东西，你愿不愿意卖？更美妙的是，你以15元价格卖出的这件价值10元的东西，你只是花5元买来的。

这个例子说明了价值投资是真正的低风险、高回报。是完全颠覆我们经常说的那句真理“高风险高回报“的。但是难就难在，你怎么知道这件好东西的价值是10元的？不能解决这个问题，上面这件美妙的事是干不成的。不但干不成，还有可能让你身陷险境。比如你把这件价值10元的好东西判断为价值20元，你满心欢喜的花15元买入了。

那么判断公司价值，也就是我们通常说的公司估值，难不难呢？难，也不难。很多人喜欢去学习很多估值公式，然后套用到各家公司上。但往往得出的结论大相径庭。其实估值从来不是死板的公式，而是对一个行业，一家公司的理解。不同行业，不同公司都是不一样的。

比如我之前对中国海油通过产量，油价，成本，税金，汇率，天然气和原油的比例，国内和国外产量的比例分别计算，最终预估出中海油22年的净利润是1434亿人民币。相信很多朋友已经看过我早前发的那篇文章了。后来海油公司发布的业绩快报是1396到1436亿元。这种比较精确的估算是来自于你对公司的长期跟踪和理解。

但是你对银行用这样的方法计算行吗？它一年放贷多少？吸储多少？首先这个行业的“产量“和”销量“你就得不到，必须得看它的财报结果。再比如运营商，你又怎么知道它一年对多少家政企单位提供数字化服务？各家收费多少？毛利率和净利率多高？所以海油的估值方法到它们这里就没有用了。

每个行业，每家公司的估值都不一样，这可怎么好呢？我举个例子来说明估值的思维：具体问题具体分析，不重方法，重在对公司和行业的理解。

银行股的估值思路

很多朋友以银行股为攒股收息的投资标的。那么对银行怎么估值呢？以前我教大家对六大行以股息率达到7%为标准，这其实是一个生硬死板的方式，但是它的思路是基于对收益率与无风险收益率，与实体生意的常规回报率的对比得出的。一些粉丝朋友知道按这个套路去做，但并不知道为什么用7%这个标准。后来很多人实践后的感受是，确实在股息率7%的时候，符合条件的农中交跌不动了。而买工行建行的朋友无法理解，为什么六大行差不多，甚至建行的质量更好，反而一直跌。其实是因为不能理解这个道理。买股票就是买公司，如果在现实生活中，你有一家公司，每年的盈利计算下来，它十年就可以回本，然后就进入收益期，我相信你对自已的这家公司的经营还是满意的。我们现在把这种股息率估值放在一边不谈。

如果我们没有那么聪明的话，或许下面这句话是一语惊醒梦中人。一家公司当前值多少钱，不就是它的账面价值吗？账面价值是什么？不就是一家公司的净资产吗？估什么值？手机上打开农行的个股资料，花1秒钟就可以找到它的净资产数据。

每股净资产6.24元，不就是它的账面价值吗？比你估的更准确到分。

看到这里，有人笑了。别笑话我，我还没说完。

为什么我们对农业银行用净资产，而中国海油同样可以一秒钟找到净资产这一项，我却要费尽精力的去计算？因为这个净资产最适合银行业且尤其适合部分银行。

大家想一想，大部分公司的净资产中的会计科目是什么？固定资产：比如厂房，设备，办公楼，流动资产比如存货，无形资产，商誉等。它们的资产公允价值能不能与其账面净资产数字划上等号？我看不行。比如服装厂的1000万存货全是过季的服装，它还值账面数字上的1000万吗？比如长江电力的六座大坝，折旧期40到60年，实际使用年限超过150年。其账面价值包含了它后面100年的隐形价值了吗？大部分公司的净资产都是低于或高于其真正的价值的。

而银行业很特殊，它其实是轻资产行业。固定资产占比很小，网点大多是租用。它的资产的主要部分就是钱。不需要我们去衡量公允市值和账面价值对不对等，银行资产中的钱和市面上的流通着的钱有什么两样？所以，对银行的初步估值，就看一下它的净资产就好了。注意，我说的是初步。

这一点搞懂了，我们还不能就把这个净资产当成银行的内在价值。农业银行当前的净资产是6.24元。我们现在要考虑两个问题：

1、银行业是高杠杆的风险行业。如果出现贷款损失，那么这个6.24元可能就没有6.24元了。所以我们对银行的估值，重要的是分析它的抗风险能力，也就是资产质量指标，比如拨备覆盖率，比如资本充足率，比如新增的不良生成的变化等。这些指标我都在之前的文章中详细说明过。这里不再赘述。在分析了这些风险指标后，我们才能选择相信银行的这个净资产数据的可靠性。

在第一点得到保证的前提下，我们可以使用PB这个指标来横向对比同类型的银行了。PB即我们通常说的市净率，它是用股价除以净资产得出的。它所表达的意思是价值1元钱的东西，现在市面上是什么价格在卖。比如农行今天股价是2.92元，其净资产是6.24元，那么2.92/6.24=0.47，也就是说，农行现在是在打4.7折在销售它的净资产（并且前提是我们已经能判断这个净资产是风险很小的真实数据）。

我们还要结合一个和净资产相关的指标：ROE，即净资产收益率。这是拿每股的利润除以净资产的比值。表达的是该公司每1元钱净资产能挣多少钱利润。那么这个ROE当然是越大越好，同样的1元钱本钱，我赚的比你多，自然是更赚钱的公司。但ROE要有长期稳定性才有参考价值。

所以，在六大行的ROE基本处于差不多的水平的时候，农中交三大行的PB明显要更低。这才是工建邮去年跌得较多的另一个原因。

有人说，招行roe更高，为什么不选？当然也可以选，但是招行的PB在股价大跌后的现在，依然达到1.3。也就是它的1元资产是按1.3元卖给我的。而农行的1元资产我只花了0.47元买的。以前见网上有个朋友对什么公司都用ROE/PB来估值，其实只有银行这类净资产价值无须重置的公司才适合。比如农行和招行用这个公式计算，其实是农行当前的收益更高。当然，如果招行长期能保持高ROE，收益会追上来。但我更喜欢从历史表现看未来，不喜欢用想象去猜未来。高ROE能否长期保持是个未知数。况且是银行这样的高杠杆行业，而且这个行业本质上是无差别行业，并没有经营上的护城河，比如某家银行的零售业务被证明是成功的模式，其它银行就可以后续效仿。只是时间先后的问题而已。

还有人说，江苏银行、成都银行，张家港，杭州银行这类城农商行，ROE又高，PB又低，那不是更好的选择吗？这就涉及到上面提到的银行这个特殊行业的抗风险能力强弱的问题，比如国有大行的资本充足率要求是11.5%，而其它行则只要求10.5%。城农商行依托地方经济，同时经营也或多或少受制于地方政府，和国有大行有性质上的差别。相比较而言，长三角地区、川渝经济带的地方银行肯定受益地方经济的高速发展更大，这就要结合分析地方政府伸出来的手是在推进它多还是拉住它多了。孰优孰劣，看各人自已的选择。好坏我就不作评价了。当然我很少关注到城农行和大部分股份行，也没有评价的资格。有兴趣于这类银行标的的朋友可以参考雪球上一些专注于研究某类银行的高手们。

从某种意义上讲，ROE体现的是成长的能力，而PB则体现的是安全边际。我们即使按经营最差的情况，农行6.24的净资产打个对折吧，还值到3.12元，比现价还要高。况且每年有7%股息照收不误。而招行如果资产也打对打，股价要跌一大半。当然这只是举例说明低PB的安全边际意义，我是不相信招行会如此大跌的。如果真是，我必然大量买进。

再特别强调一下，ROE/PB这个公式不是通用公式，且大部分公司是不适用的。如果要用也可以，你得先做好一个工作，就是计算还原公司的真实净资产。这个ROE/PB公式中的两个指标都是和净资产相关的，如果净资产都是不真实的，这个公式计算的结果相差千里，这就是我以前举过例子的，用这个公式套在中国移动或中国神华上面，你得先把这两家公司账面上躺着的现金从净资产里减掉。再分析其它资产的账面价值和公允价值是否相符。再如本文上面的例子，1000万的过季服装，它的公允价值可能只值400万，你简单的看个股资料上的两个数字一除，多估出了600万利润。买贵了你还当是捡漏了。如果净资产的情况相反，其公允价值远高于账面价值，你用这个公式算出来的价格，可能这一辈子都等不到你所谓的合理股价。因为你忽略了隐藏的高出来的公允价值部分。

总 结

估值是基于对公司的理解，各个行业各不相同。企业也在时间的推移中，不断发生各种好的或坏的变化。它的内在价值也会随之变化。价值投资者应该长期专注的跟踪自已所投资的企业，才能准确掌握各个阶段公司内在价值，并据此与股价对比，作出正确的交易决策。

$农业银行(SH601288)$$中国电信(SH601728)$$中国海油(SH600938)$

关键词： 账面价值 价值投资 农业银行