#瑞幸咖啡造假坐实股价山崩# #中概股遭遇做空#

(资料图片)

在4月2日，瑞幸咖啡承认有管理层及员工参与造假后，瑞幸咖啡迅速登上了热搜。在一边喧嚣过后，终于能够冷静下来好好谈谈做空报告的一些体会。首先得纠正下的是，瑞幸咖啡的做空报告是Muddy Waters收到了做空机构报告，然后在其Twitter公众号上发布。做空报告并不是Muddy Waters出品。大家有兴趣可以登录其官网查询。连做空失败的安踏，其做空报告都挂在网上了，没有理由瑞幸咖啡报告不挂官网。下面是对瑞幸咖啡做空报告的一些体会。

记得大学期间，统计学老师总能将枯燥的统计学讲得非常有趣，也自认为统计学学得相当不错。但与瑞星咖啡做空报告公布的调查相比，这些都不过是纸上谈兵罢了。读罢报告，甚感这是一次极为生动的统计学实践课。

做空机构为了核实瑞幸咖啡真实的销售量及销售价格，共计派出了92名全职员工和雇佣了1418名临时工参与了本次的统计调查。做空机构真是下血本了。本次调查分了三步：第一步是实地统计抽样店面的订单数；第二步是通过回收消费者包括外送的消费回单，计算每单平均购买量；第三步是验证结果准确性。

本次统计调查真实有效的数据来自于对620家咖啡店共981天的调查，合计11260.5小时。其中工作日6862.5小时，周末4398小时。另外还有851天的经营记录因达不到统计质量原因剔除掉了。同时，共计从10119名消费者手上回收了25843份消费者回单。

统计样本选择：2019年底，瑞幸咖啡合计在国内53个城市设立了4507家直营店，分布在办公区、购物中心、学校、居住区、交通站点、酒店及其他区域。本次做空机构选择了38个城市的直营店进行调查，覆盖了瑞幸咖啡96%的店面。店面分布方面，根据官方APP显示截至2019年12月31日，合计4409家咖啡店，其中办公区、购物中心及其他区域占比56%、26%、18%。从公布的有效及无效调查数据看，有效调查981天记录中，办公区域、购物中心及其他占比分别为60%、27%及13%；无效调查851天记录中，办公区域、购物中心及其他占比分别为55%、25%及19%。大体上抽样样本与整体分布相匹配。

在店面开设时间分布上，由于调查启动时间原因，对2019年12月开设的店面未能进行调查，但整体上不影响统计结果。开设时间长店面占比较大，对调查统计的准确度会更高些。具体分布如下：

统计方法：实地数数，分别对自带及外送单进行计数，并拍录视频。若是消费者自取，则一位消费者计数一单。如果是外送，则一个瑞幸咖啡袋算一个订单（存在高估订单数情况）。

统计时间：4Q 2019-Jan 2020。

质量管控：剔除因工作人员驱赶、设备故障、记录质量控制失败、一天中录像连续丢失10分钟以上的视频等情况。剔除记录主要是因视频拍摄缺失连续时间超过10分钟的记录。合计共有981天记录有效，成功率54%。

数据处理结果：根据工作日、周末的订单数算术平均，计算出每家店面每日平均订单数为230单。

通过45个城市回收的涵盖2213家店面合计25843份消费者回单，统计出自取与外带每单购买量，并加权平均获得每单购买量为1.14。通过2万多张回单，做空机构同样获得了每件商品真实的销售价格。

根据step1、step2，计算出平均销售量为263/店/天。结果可信度有多大？做空报告根据Quest Mobile关于Luckin APP’s DAU数据估算orders per store per day。瑞幸3Q、4Q每家店面DAU比追踪时期DAU分别低11%、0%。统计时期每店销售量数据比真实销售数据低估的可能性较小。数据具有较高的可信度。

根据统计调查结果与瑞幸咖啡公布数据进行比较，推测瑞幸3Q、4Q店均销售量被夸大。店均销售量的夸大为4Q的预计盈利创造了条件。

在DDP中，对企业商业模式的理解至关重要，脱离商业模式来谈财务预测、估值是没有实质意义的。可惜，数据就像是任人打扮的“小姑娘。大部分的预测尽管计算完美，显得相当的定量化、客观化，但基本用处不大。做空报告非常深度的揭示了f&b行业中咖啡行业行业状况及商业模式。

中国是个有一千年多茶叶历史的国度。通过喝茶摄入的咖啡因量占据咖啡因摄入总量的比例超过了95%。人均咖啡因摄入量为86mg/天，与亚洲其余国家相当，并且这种摄入量的变化与经济发展水平相关度非常低。在中国，功能性咖啡产品市场非常小且增长缓慢。这就是中国咖啡市场的现状。

那么starbucks在中国是如何盈利的？在中国20多年的经营中，starbuck深刻理解了中国消费者的“所思所想”。在中国消费者眼中，咖啡不是“咖啡”。It meas more。这也就是为什么starbucks产品中flavored latte或Frappuccino销量最好。基于满足消费者需求角度，国内咖啡店大致可以分为五类：

1、创造一个家庭、工作之外的第三空间，为消费者提供一个聚会、工作、休闲的舒适环境。

2、大众所追求的一种时尚生活，体现消费者的品味与消费水准。比如星巴克臻选。下面引用臻选的一段广告语来诠释其内含。“我们走遍世界，只为了寻找罕见而独特的咖啡，每当我们在世界的某个角落里找到时，都迫不及待的将它带回来分享给大家。每颗咖啡豆都有它独特的基因密码，而我们的烘焙师就在不断地实验中解开这个密码，来挖掘出这颗咖啡豆的独特味道，鉴赏师们则是每年都会品尝超过250000杯咖啡，然后从中选出少量的成为星巴克储备咖啡。从世界各地到西雅图的烘焙鉴赏室，再到世界各地的咖啡爱好者手中，一颗咖啡豆的生命之旅被赋予了科学、艺术和浓浓的爱，最终都融入一杯香浓的咖啡当中。”

3、把咖啡视为一种饮料，Mocha或flavored coffee受到这类消费者的喜爱。

4、喝咖啡为了提神。

5、纯粹爱好咖啡。

前三类的受众远远大于后面两类的群体。所以国内starbucks都是在繁华的CBD、购物中心布局，支付高额的租金、高端大气上档次的装修、免费的wifi、宽敞的空间，配上各类符合消费者口味的星巴克产品等等，竭力满足国内消费者对独立空间、休闲、时尚生活的诉求。Starbucks披露的数据显示其咖啡销售仅占到销售的40-45%。在中国，starbucks超过70%的销售来自于饮料，其中咖啡占饮料59%。这些都很好说明了中国咖啡市场的状况。

还记得14年某电视台专题节目批评星巴克定价过高，歧视消费者。报道认为星巴克定价应该是成本+一定利润。当读到咖啡行业的商业模式后，恍然大悟。消费者消费的不仅仅是咖啡，更重要的是一种空间、时尚生活。他们乐意为这种空间、时尚生活支付溢价。

由于中国咖啡市场的特性，当瑞幸咖啡战略定位为咖啡市场，并采取不断压缩场地空间、压低租金、减少人工操作的策略，就注定了商业上的失败。当大师咖啡从冰冷的机器中生产出来，消费者对其的感觉就会下降。

股市无新鲜事。主要股东关联的另外家上市公司同样的操作方式运用在瑞幸咖啡资本运作上。操纵者们显然非常深谙于市场参与者的需求，并知道如何满足他们。

2019年4月，快速崛起的新零售专业咖啡连锁店品牌-瑞幸咖啡，向SEC递交了IPO申请材料。2019年5月17日，正式在美国纳斯达克上市，以咖啡行业的颠覆者，新零售形象亮相。首日上市受到市场追捧，收盘价较IPO价格上涨了19.88%。瑞幸咖啡的IPO创下了两个“最”，成为当年纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司，成为全球最快IPO的公司。

上市后半年，在经历两年多的大幅度亏损后，2019年11月13日，瑞幸咖啡公告门店运营层面盈利，当日股价暴涨。自此开启了股价上涨模式。2020年1月17日达到历史高点51.38美元。两个月内股价翻倍。

在股价上升阶段，2020年1月7日，瑞幸开始增发及发行可转债。募集资金用于公司新零售战略—Luckin coffee EXPRESS、Luckin pop MINI 。从公开材料看，这两类设备的价格比市场高出不少。做空机构通过tianyancha查询发现，主要股东关联方（如zhengzhe）新设立了相关新零售设备与原材料销售公司，并且注册地址就在瑞幸咖啡所在大夏。做空报告预警，很可能会通过关联交易从上市公司转移资金。此外，瑞幸咖啡披露报告显示，主要股东已将大部分股份质押出去。这是一种股东“套现“的手段。

大师索罗斯说过：“世界经济史是一部基于假象和谎言编成的连续剧。要想获得财富，正确的做法就是认清其假象，参与其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。如果不是做空机构的报告，也许瑞幸咖啡新零售连锁咖啡店的连续剧还能继续演下去。遗憾的是，即使有了做空机构的吹哨，大部分人也并没有认清假象。跌掉了55亿元美金的市值，又不知埋掉了多少投资者。

资本市场总是那么地喧嚣，循环反复，更古不变的人性始终在发挥着作用。对热点的追捧、对业绩增长的无限乐观、担心错过下一个伟大公司、一夜暴富的心态，缺乏对瑞幸咖啡商业模式的深刻洞察，以及未能用客观、翔实的数据来支撑对企业判断，最终导致了理性的缺失以及投资的失败。多年后，也许瑞幸咖啡做空事件会被新的故事所替代。但做空报告所展现出来的专业及技能确实值得深入学习。让普通投资者感到困难的DDP也许并没有想象中那么难。

不得不说，那只幸运小鹿确实蛮能打动人心。只可惜管理层的心思用错了地方，或许这就是瑞幸的不幸吧。

备注：以上图片引自做空报告。

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