关注我雪球的朋友应该知道我是重仓茅台的，正是由于持有贵州茅台，2019年听林园先生讲起片仔癀后，我对片仔癀的产品功能、商业模式兴趣非常浓厚，所以近几年我也会经常分享对片仔癀的认识。但是，有这么一家企业，从小我就耳濡目染，工作后也经常买、经常喝，近几年也一直关注其股票，但却从来没有写过一篇投资分析的文章，只是偶尔在其它文章中提起。没错，她就是五粮液。

首先，我们先看商业模式，家喻户晓的老字号品牌，投入一定量、产出非常大的生意。老生常谈一句话：“高档白酒这个赛道的商业模式是最好的，没有之一。”

其次，我们看一下行业空间，白酒行业虽然持续缩量至700万吨左右，但当下高档白酒的产量在10万吨左右（其中贵州茅台5万吨），五粮液估计在2万吨多一点。即使有一天行业缩量至500万吨、300万吨，五粮液的成长空间依然巨大。套用业内人士的一句话：“中国白酒行业不缺酒，但长期缺好酒。”

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再次，我们看一下五粮液的护城河。第一就是品牌，家喻户晓的老字号品牌，你如果让不喝酒的女同志报几个白酒品牌，五粮液肯定在内。在很多档次高一点的宴席上，白酒一般都是五粮液。我平时送礼，酒通常也是两瓶五粮液。为什么呢？因为大家都知道五粮液是好酒。贵州茅台当然更高档，但一桌饭喝个2瓶就是6000元，你在宴席上摆的话总不能规定一桌喝2瓶吧。至于高端送礼，茅台一般是一箱，很少有送2瓶的，这个问题就不展开来讲了。如果你能理解我上面说的，就能理解为什么过去两年五粮液跌幅大于茅台，而疫情常态化管控措施取消后五粮液反弹又强于茅台。因为五粮液的使用场景恢复了，大一点的宴席可以办了，过年过节亲朋好友之间走动起来了。

五粮液的护城河不仅仅是品牌，产品力和价格也是对应的。那我们应该思考，为什么产品力强呢？其实逻辑和茅台相仿，只是茅台更独特、宣传的也更好。我虽然没有去过五粮液的生产基地，但我知道“高山云雾出好茶，水源优质酿好酒”。五粮液厂不但周边生态环境好，对供应链粮食品质的把控也是从源头抓起，B站上有个“百味一盅”介绍五粮液酿造过程，有兴趣的朋友可以看看。另外，投资人都知道泸州老窖有个国窖1573，其实五粮液的优质窖池数量才是NO.1，否则怎么能产2万多吨五粮液，近两年还推出了梅花瓶经典五粮液。

所以不仅仅是茅台酒是独一无二的，五粮液也是独一无二。如果你第一次听到有人这么讲，你可以仔细品味一下，五粮液品牌是不是独一无二的？五粮液酒的风味和国窖1573、洋河梦6+、剑南春都是不同的，虽然它们都是浓香酒。千元价格带虽然有一些品质好的酒，但从竞争格局来看，全国范围五粮液仍然是一支独秀。

分析了行业空间，未来五粮液需求侧是没有问题的，以后再听到有人讲白酒空间不大时，千万别把茅台、五粮液去对号入座，那是指行业总量。分析了护城河、竞争格局，未来高端白酒的供给侧也不会有大的变化，大概率还是茅台拿着望远镜找不到竞争对手、五粮液在千元价格带遥遥第一、行业第3名可能会江山代有才人出。

供给侧、需求侧分析了，长坡厚雪、量价齐升的中长期逻辑也就清楚了，这确实比腾讯的商业模式好分析。现在我们一起看看估值吧。今天早盘五粮液股价213.6元，市盈率31.1，假设2023年五粮液净利润增长15%，对应2023年动态PE为27倍不到。而近5年五粮液PE的30分位是27.27，一眼可以判断出五粮液是低估的。

然而，我们今天看估值，是建立在三年疫情下的五粮液业绩分析。那么，现在疫情最严重的时候已经过去了，五粮液等消费品迎来了复苏向上的周期，我们不能线性外推由于疫情三年五粮液净利润复合增速为15%，所以未来3年也是15%的增长。再往前看3年，2017-2019的复合增速有35%，当然我们也不能说未来3年就是35%。具体是多少，我们心中可以有把尺，但也要一年一年、一季一季去跟踪。我提供分析框架，五粮液未来3年优质基酒的产能是多少？浓香基酒虽然也要陈放，但不同茅台的5年出酒工艺，主要是优中选优，这也是五粮液为什么要向下发展多层次大单品的原因。同时，根据五粮液的出厂价分析，如果需求侧复苏后（主要看一批价），假设五粮液提价100元/瓶，会增加多少净利润？如果茅台酒稳定在2600元以上，五粮液实销价从1000元涨到1100元消费者会买帐？消费者还有其它更好的选择吗？所以，我的观点是未来3年五粮液净利润复合增速有可能实现25%以上的增长。

当然，大家也不要听了我分析后太激动，现在八代五粮液的实销价在千元以下，不排除节后还会降一点。现在还是复苏，实体经济的情况并没有资本市场预期的那么乐观。这也是茅台酒、片仔癀今年尚未提价的主要原因，我们很多球友可能没有做过实体生意，真的挺难的，考虑的问题也比较多。但如果你立足于长期投资，未来这些利润都会体现，你也将从中受益，何必执念而不能释怀呢？我再提一个观点：茅台的丁总很有水平，做了很多实事，如产品线的完善（珍品茅台、茅台1935）、i茅台的推出、产能的扩建。但丁总尚未解决茅台酒价格双轨制的问题，这是五粮液发展的好机会。我认为经典五粮液的推出，在五粮液长期发展历史中具有划时代意义。招商证券一位著名分析师讲过：“品牌要往上走，渠道要往下沉。”

今天是我第一次在雪球上分享五粮液的文章，后面还会进一步学习、调研、分享。写的这篇文章的直接原因是我计划拿出1-2成仓位买一支股票，业绩弹性要优于贵州茅台。我考虑过腾讯、宁德时代、药明生物、金龙鱼、颐海国际，但众里寻她千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。

关键词： 贵州茅台 我们看一下 独一无二的