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基于近期纳斯达克大幅上涨，数字货币大幅上涨的走势，市场现阶段的预期较为清晰：1.美联储会释放放松信号，可能的最强的信号是宣布2月是最后一次加息，3月将会观望。次强的信号是美联储3月依旧会加息，但是表示对经济的担忧，较为鸽派。 2.今年经济是软着陆，2022Q4的EPS增速是最差一季，此后美联储放松，EPS增速逐季度回升，失业率在低位不会大幅上升。可以说1,2两点，第二点是依据第一点推断出来的。因此最关键的是第一点是否成立。

我认为以上两点预期可能都会落空。首先，美联储现阶段最关注的是服务通胀，商品通胀已经见顶了半年。而服务通胀和就业薪资高度相关。昨天美国劳工部公布了一个美联储非常关注的数据（华尔街日报Nick的表述）ECI，ECI季度环比为1%，低于预期的1.1%，但是同比涨幅来到了5.1%，且稍微高于上个季度的5.0%。其中，从行业上来看，服务行业的薪资报酬同比上升最高，来到了6.9%，而矿业、建筑等行业最低，可是也有4.2%。鲍威尔曾经表述过：他认为合理的薪资报酬涨幅是在3-3.5%左右，而服务业薪资增长远远高于这个水平。这意味着，美联储现在远远没有达到可以放心服务业通胀会确定见顶的程度。

其次，薪资增长取决于劳动缺口，JOLTs岗位空缺在最近的一个月依旧达到了1100万的程度，且近几个月的新增非农就业也超过了20万人，超过了鲍威尔认为10万的均衡水平（2022.11.30鲍威尔关于劳动力市场的演讲）。鲍威尔认为由于提早退休，移民减少，劳动参与率减少三大原因造成的劳动供给减少有大约350万人，这350万人形成了劳动力市场结构性供给不足，且缓慢恢复。现阶段依旧是1.5-1.7个岗位对应1个求职者，这在美联储看来是非常过热的，很可能造成过高的顽固的薪资增长，使得服务业通胀难以下降。

最后，从宏观的角度，鲍威尔宁愿造成一场衰退，然后有充足的空间可以降息放松刺激经济，也不愿冒险使得通胀在远高于政策目标，劳动力市场依旧过热的情况下贸然放松。前者的代价只是一时的衰退，但是可以换得长期的价格稳定，后者虽然可能让经济软着陆，但是却冒了通胀反复，美联储失去信用的巨大风险。很显然前者是美联储的最优解。

基于以上三点，美联储有充分的理由继续保持鹰派直到岗位需求下降，新增就业下降，劳动力达到供求平衡，从而对薪资增长的下滑更有信心。这个过程不会在3月之前就完成，甚至可能要持续到下半年。

因此，在劳动力市场结构性矛盾未解决的情况下，市场可能会看到一个保持鹰派的美联储。即使有放松的窗口，也是在3月加完预期内的最后一个25bp后才有可能，2月的会议极大概率还是鹰派的美联储和鹰派的指引。

从投资角度，现阶段做空美股还是相当高赔率的，标普500风险溢价在历史非常低的位置说明市场对衰退的预期较弱且对美联储转向较为乐观，其次EPS在2023年可能还会面临下调，现阶段市场预期标普5002023年的EPS依旧是正增长，假如陷入衰退，负增长难以避免，甚至会达到两位数的负增长，EPS预期将面临超过15%的下调。最后标普500的TTM PE是超过5年均值的，未来假如市场转向悲观，PE有较大的下跌空间。美联储超预期鹰派-衰退-指数双杀的可能性是存在的，且在我看来是大概率事件。

而长债由于现在巨大的倒挂，制约了长债利率进一步下降的空间，只能靠短债利率下跌。而短期国债已经预期了加息见顶，在美联储出现实质性转向前，很难进一步下跌。因此长债属于利率向上有顶，向下有底的震荡状态。

以上判断，最大的错误风险就在于美联储过早的放松，而这一点其实也并不能构成美股见底的充分条件，因为通胀反复，薪资增速居高不下的概率就更高了，短期上涨可能是为了更大的下跌做准备。

$纳斯达克综合指数(.IXIC)$$标普500指数(.INX)$

关键词： 劳动力市场 的情况下 风险溢价