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老凤祥投资逻辑之二---老凤祥十大基本面优势1.好的行业。黄金珠宝行业，即是传统行业，也是未来的朝阳行业。属于消费升级，美好生活，未来的增量行业。老凤祥主营产品是黄金和珠宝。这个行业还有一个非常突出的优势，产品没有保质期。与白酒行业类似。都是可以永续经营。研发投入非常少，这一点类似白酒，中药行业。有轻资产企业的属性，头部品牌各种费用很少，营销费用很少。未来只要金价不崩盘或黄金属性不改变（过去1000多年没有改变），特别是人们对黄金保值和婚庆生日送黄金首饰的消费观念不发生改变，那么老凤祥的产品就一直给企业带来利润。这个是老凤祥未来能继续向前发展的根本逻辑。175年历史的老凤祥可以持续给股东继续赚钱300年。我们投资股票，一定要选择未来的增量行业，或者消费升级的方向。黄金珠宝属于美好生活，消费升级的范畴。未来中国人富人数量提高两倍到三倍，黄金消费量就可以提高三倍。空间巨大。不能用总人口来衡量线下金店和黄金消费的天花板。应该用富人总人数来衡量。黄金珠宝消费逻辑还有一个和高端白酒类似。越卖越贵，买的越贵，消费者心中越有满足和成就感。是一种精神消费品。主营产品未来还可以抗通胀。马斯洛人类需求理论，认为随着收入提升，消费者会逐渐追求生存之上的延展性需求。娱乐，社交，炫耀型消费和享受型消费。在这个方向，国外出现了很多大牛股。比如全球首富名下的路易威登，中国的贵州茅台，高端中药片仔癀，爱马仕，历峰集团等。这些大牛股的产品都有礼品属性。而且还可以不断涨价。爱马仕，片仔癀，市盈率高达80倍，贵州茅台和路易威登市盈率高达30到40倍。奢侈品行业，黄金珠宝行业，是大牛股的温床。2.优秀的财务数据。巴菲特说过，如果非要用一个指标来衡量公司基本面，那么就是净资产收益率。芒格也说过，长期看你投资一个股票的收益率就是公司的净资产收益率。所以我们投资选股，优先选择净资产收益率很高的公司。过去10年，每年净资产收益率都大于20%的公司，只有12家。海天味业，市盈率 70倍。贵州茅台。市盈率40倍。德赛电池格力电器。市盈率8倍。海康威视。市盈率不到20倍。洋河股份。市盈率20倍。承德露露。华东医药大华股份伊利股份 市盈率20倍老凤祥 市盈率12倍。 b股。6倍。恒瑞医药。市盈率40倍。老凤祥从2014年到2022年， 营业收入从328亿提高到600亿。扣非净利润从8.5到16. 资产负债率稳定在51%。短期借款从30亿到80亿。长期借款9亿。货币资金占总资产比从40%到31%。 三项费用占成本3%。管理费用0.7%。财务费用0.5%。固定资产，在建工程占总资产1.7%。属于轻资产企业。总资产200亿。总负债100亿。有息负债80亿。净资产100亿。流动资产190亿。存货120亿。现金60多亿。2021年赊销占收入比例0.3%。最近5年关联交易收入是0. 前五名客户销售额占比44%。2021年末期货币资金65.23亿。存货120亿。主要是黄金，铂金，白银，钻石，翡翠等原材料和镶嵌首饰，贵金属首饰等。这个存货类似白酒，没有保质期，时间越长越值钱抗通胀。但是这些库存商品周转天数是38天。超高周转率带来20%净资产收益率，而且连续十年。与过去的沃尔玛非常类似。低毛利率，高周转率就是护城河。参考金龙鱼。这样的生意别人不愿意做，也做不了。构建了行业竞争壁垒。我们如果单看财报数字，老凤祥的毛利率，净利率都很低。其实这个是一个错觉。因为其加盟发展模式和黄金产品模式的特殊性。老凤祥实际毛利率很高。老凤祥的卖给加盟店的产品，成本是黄金，这个成本很高，价格透明。占比80%。剩下20%收入，老凤祥和加盟商对半分。各10%。这10%的营收，减去设计，产品研发，管理费用，财务费用，销售费用，在建工程，这些占比都很低。对比老凤祥毛利率7%。最后3%是净利润，如果扣除黄金成本，只算黄金加工费成本的话，老凤祥实际毛利率很高，也是超过50%的，赚钱模式极佳。3.上市以来从未再次融资配股还能保持利润高速增长。如何判断伟大公司，就是除了上市那次融资，继续发展需要资金少，业务还能保持快速增长，这样的公司就是伟大公司。这样的公司要么垄断，要么品牌力非常强。其业务开展需要投入比较少。业务每年增长10%-30%，而且可以把35%到50%利润拿出来分红。老凤祥2010年借壳上市第一铅笔之后，就再也没有从二级市场融资。当时募集资金8.2亿。到今天，一年分红已经接近8亿。累计分红50多亿。从当初几亿营收到今天600亿营收。完全靠自我业务发展，靠企业每年所赚利润内生性增长，挣钱自我积累起来的。这样的公司才是我们需要终身持有的黄金股权。符合这个标准的公司（上市以来从来不增发配股稀释股东权益，不缺钱，业务扩张不需要很多资本投入），有贵州茅台，五粮液，海天味业，同仁堂，片仔癀，马应龙，达仁堂等。白云山和云南白药都不符合，因为都曾经再一次增发配股。江苏银行，上市5年配股增发4次。导致2022年30%利润增长。配股增发是双刃剑。作为股东，肯定更喜欢那种利润营收增加不需要摊薄自己股权的公司。巴菲特买的喜事糖果，可口可乐，苹果，都属于这种。4 大方的现金分红。我们投资一个企业的终极目的就是为了其分红。老凤祥分红很大方。老凤祥现金分红占利润比例。2017年为48%，2018年47%，2019年42%， 2020年41%， 2021年40%， 逐年下降。但都维持在40%以上。猜测是公司分店不断增加扩张，向银行有70多亿有利息贷款，减少分红比率可能是减轻财务杠杆，稳健扩张的需要。同时，最近5年分红总额是54927万，57542， 60158， 65389， 75852. 分红总额在不断增长。2022年分红还没有出，要是不低于75000万就是惊喜。对应每股1.45元。对比周大福，2012年到2021年，产生净利润418亿，分红398亿。股息支付率达到95%。利润基本都派发给股东了。周大福最近10年营收在500到774亿之间波动。利润在30到70亿之间。缺乏成长性。已经到了成熟期。老凤祥10年之后假如做到超过周大福目前的营收和利润规模，年利润做到100亿，公司到了成熟期缺乏成长性，不再进行野蛮扩张，也不需要太多资本支出，也可以把90%利润拿出来分红。（周大福总体分红率如此高，原因可能是80%以上的股份都在郑氏家族手里。就是创始人周至元的女婿郑裕彤家族。）毛估估老凤祥目前每年600亿收入，近20亿利润给股东。对应5000家分店。每家贡献给股东的利润是40万。 而这5000家分店总收入500亿。平均一家近1000万收入。毛估估老凤祥每年1000万卖黄金产品给每家加盟店。老凤祥从1000万收入中给股东赚40万。3-4%的利润率。合理。现在老凤翔市值108亿。对应每家加盟店200万。你花200万可以买个加盟店，一年赚40万。这40万有16万给你分红。就是这么简单的一个生意。其他24万继续开加盟店。15年之后，你的1个加盟店变成5个加盟店，每个加盟店可以赚到60万因为品牌溢价和通胀。那么你每年可以赚300万。分红200万（分红率从40%到70%，参考过去10年周大福分红率90%）。 也就是说你现在投资200万，就拥有一个老凤祥加盟店股权，15年之后拥有5个老凤祥加盟店股权（假设老凤祥不在未来15年增发配股来分摊你的股权）每年分红200万。

5 轻资产的业务扩张赚钱模式。老凤祥扩张业务是用加盟的经营模式。是很好的生意扩张模式。轻资产，净资产收益率通常高于自营模式。比如，采取加盟模式的绝味食品，周大生，老凤祥，净资产收益率20%以上。自营模式的煌上煌，周黑鸭，净资产收益率10%左右。因为加盟模式，店面，人员工资，各种管理费用等高昂成本不用自己出，还可以变相赚取加盟费用和管理费用以及品牌费用。老凤祥2021年末期没有重大投资项目，没有重大在建工程。零星工程也体量不大。每年资本支出金额很少。0.33到0.55亿之间。赚钱模式极佳。（这个可以对比下白云山。白云山最近不断建设的项目，有博物馆，展览馆，总部大楼，研发基地什么的，还是花了不少钱，而且里面必然有各种寻租腐败和装修猫腻等）。6 未来行业和产品可以稳定百年，不会有重大变化的风险。珠宝行业，是比一般零售更优的生意。不像苏宁和国美被阿里巴巴和拼多多干掉，珠宝行业线下销售比较稳定。不会被线上取代。不受互联网冲击。目前珠宝销售90%以上仍然是线下购买。珠宝产品有低迭代风险。不像马车被汽车取代，石油被新能源取代，传统电池被锂电池取代，保利协鑫的颗粒硅被通威股份的N型硅取代，传呼机被手机取代，中国电信的电话被微信取代，传统燃油汽车被特斯拉无人驾驶新能源汽车取代，报纸，广播公司被手机看新闻取代，黄金，钻石，玉石等，不会某天出现一个新品种让所有市场玩家遭受毁灭打击。不像服装生意，食品行业，有库存减值风险。珠宝黄金不会变质。老凤祥掌握产品+渠道两大核心环节。产品自己生产设计，渠道是自营+加盟商，不会交给其他市场渠道代理，价格可以自行掌控。这两个都很稳定。不会跟着双11打折降价，所以利润比较稳定。珠宝零售是一门历史悠久的生意。百年老店比比皆是。不会拼命打价格战。因为黄金的稀缺。很多商场一楼的化妆品专柜变成了珠宝店。说明其是暴利生意。化妆品，珠宝，奢侈品都是好赛道。这个行业，买老不买新，买大不买小。买国不买民。7 极高的品牌价值。老凤祥是拥有历史底蕴的民族第一高端黄金珠宝品牌。品牌知名度，美誉度，忠诚度都行业第一。（排除了香港的周大福）。品牌价值从2017年261亿发展到2021年的400亿。全球奢侈品排行榜位列第15位。8 优秀的管理层。董事长石力华，2021年工资88万。对比很多千万年薪的公司董事长，对比很多大手一挥，给高管几亿甚至十几亿股权激励的公司（说的是云南白药吗）。好太多了。虽然老凤祥管理层年龄偏大，但是石力华从40多岁接手老凤祥开始，就把优秀管理基因注入到这家公司。他管理老凤祥的20多年，老凤祥从几十家门店增加到5000多家门店，从几万家黄金珠宝公司脱颖而出成为行业第一名，这家打上了江浙沪文化烙印的公司，每年给股东大方分红，稳健扩张发展不乱搞，就看得出来管理层的优秀。未来大概率继续优秀。9 极低的估值增加了未来戴维斯双击的可能性。有球友说，观察了老凤祥股票多年，股价没有变化，多年不涨，所以不是好的投资。其实多年来老凤祥利润和营收一直在增长，只不过原来估值高了。用近10年的增长来消化当年的高估值。非常类似白云山最近10年从60倍市盈率到6倍市盈率。老凤祥B的估值，是从2007年的56倍市盈率降低到今天5.4倍。2005年老凤祥B市值最低2.3亿。 利润2004年1300万。市盈率最低的时候不到20倍。2005年到2007年，利润从1300万到7000万涨了5倍多，市盈率从20倍到56倍涨了3倍，市值从2.3亿到40亿涨了近20倍。谁说B股沒有大牛股？老凤祥当年就2年股价涨了近20倍。历史上，1999年，张裕B市盈率才3倍。2008年涨到63倍。涨了21倍的估值。净利润从0.8亿涨到9亿。净利润涨10倍。估值涨20倍。9年股价涨200倍。罗杰斯在这段时间赚了60倍。他是底部买入的。持有到高点卖出。张裕A，从2004年到2007年，市盈率从15倍到97倍。净利润从2到9亿。股价涨25倍。古井贡B，2008年利润3300万。市值最低5.28亿。 市盈率最低16倍。2010年利润暴涨到3亿，2008年前瞻3年动态市盈率只有不到2倍。到了2022年，古井贡酒利润目测30亿。市值612亿。市盈率还在20倍。股价从2008年到2022年14年涨了近120倍。不算中间分红。市盈率从16倍到20倍。利润从3300万到30亿也是几乎涨了百倍。14年百倍大牛股。同期，古井贡酒市值从15亿到1564亿。也是涨了百倍。不过市盈率从50倍到50倍。可见，b股投资价值更高，因为涨幅一样，但是一样的原始资金买入每年分红比古井贡酒a股多出一倍。 2008年老凤祥市盈率7倍。2010年市盈率又上40倍。2008年静态利润1亿。市值最低跌到7亿。2010年利润2.86亿，2011年市值最高80亿。比2008年7亿涨11倍多。市盈率30倍动态。静态40倍。2015年市值200亿，利润10亿。市盈率20倍。2023年市值108亿，利润20亿。市盈率降低到5.4倍。经过最近7年的稳健发展，利润翻倍，估值跌到原来4分之1，股价腰斩。苦了过早买入的投资者。现在才是重仓的天时。非常类似2007年到2014年的贵州茅台和五粮液。估值都是从60倍跌到8倍。利润都是持续增长消化当年牛市高估值。也类似2012年到2023年白云山。也是估值从60倍到7倍，利润持续增长（港股白云山）。也类似2007年到2022年的华侨城，也是市盈率从百倍跌到5倍。但是我个人认为白云山和老凤祥赚钱模式，永续性，负债率，轻资产等方面要比华侨城更好（华侨城2022年已经开始大幅亏损）。10 老凤祥同行业对比赚钱模式和估值，价值凸显。同行数据对比。2021年数据。直营店单店平均营收。老凤祥2118万，周大福2008万。豫园股份2071， 周生生1776， 周大生529. 加盟店单店平均营收，老凤祥909， 周大福730， 豫园股份592， 周大生152. 店铺总数（2021年数据），老凤祥4945， 周大福4098， 豫园股份3959， 周生生653， 周大生4502. 从单店营收看，老凤祥产品卖的更好，产品力，品牌力无疑行业头名。老凤祥还是内地首家走出国门的珠宝首饰品牌。从2012年开始，老凤祥在悉尼，纽约，温哥华等国际大都市开出海外旗舰店。目前有16家海外专卖店。老凤祥在海外选址的策略，同国内类似，优先选择当地最繁华的商圈。这让消费者感知老凤祥品牌定位很重要。在奢侈品一条街开店非常重要。租金虽然贵，但是品牌影响力，无形资产提升更重要。2018年开的纽约第二家店销售火爆，现在已经开始盈利。未来，在欧洲东南亚市场打算进一步拓展分店。今年老凤祥又推出高端精品品牌，藏宝金系列店。效果不错。它源于古代皇室宫廷文化，历史文化底蕴深厚，技艺精湛。有助于品牌未来走进顶级购物中心。在藏宝金店内，各种黄金首饰，黄金器皿等琳琅满目。用买股票就是购买公司的角度来看老凤祥目前估值，也是非常便宜。老凤祥上个年报账上现金70亿+存货120亿-债务100亿= 90亿。 市值108亿扣除纯现金90亿，实际市值只有20亿。也就是说你花110亿买下一个公司，这个公司把负债还掉还剩下净现金90亿。你实际只花了20亿买这个公司。主要买了这个品牌。你实际花费的20亿，每年给你赚20亿。实际净资产收益率近100%。这个其实有点类似2003年的贵州茅台酒。当时贵州茅台年利润6亿，市值60亿。现金20亿。库存酒200亿。没有任何负债。相当于你花60亿，买下一个年利润6亿，现金20亿，永续经营的一个百年老店。实际你花费就30亿。但是库存酒200亿白送你。老凤祥过去10年收入复合增速15%，利润19%。净资产收益率连续10年大于20%。这样的股票至少应该给20倍市盈率。但是现在动态只有5倍市盈率。老凤祥的加盟店扩张模式，属于轻资产运营，不需要自己花钱开店装修，固定资产不到周大福10%，但是净利润达到周大福30%。加盟商都是先款后货，没有应收账款。这个和贵州茅台，格力电器非常类似。显然比白云山近百亿应收帐款也好的多。老凤祥把存货批发卖给加盟商就算确认收入。而周大福是卖给客户才算。周大生虽然也是加盟为主，但是其产品是指定经销商供货的模式，对计量重量黄金产品收取3-5元/克的品牌使用费，而老凤祥是研发，设计，生产，销售都自己来干，拥有完整的产业链，强品牌力背书和更高的经营自主权。所以我的结论是，老凤祥即拥有周大福的品牌力，也拥有周大生的低估值优势。目前其市盈率是周大福的三分之一，品牌价值是周大生的数倍。而且是2022年胡润中国品牌珠宝排行前70名中几乎唯二的百年老店（另一家是周大福）。根据全球奢侈品排行榜前三十几乎都是百年老店这个数据，目前中国黄金珠宝行业排名第一的老凤祥未来继续领跑黄金珠宝行业，继续稳健发展概率极高。叠加目前5倍市盈率，1倍市净率，7%分红率又不收红利税的低估值，已经进入了可以重仓买入的击球区。注，文章作为作者投资思考记录，不作为投资推荐。投资有风险。

$老凤祥B(SH900905)$ $老凤祥(SH600612)$ $白云山(00874)$

关键词： 净资产收益率 贵州茅台 黄金珠宝