这是一篇早就酝酿想写的文章，后来因为忙一直没来得及写。这两天先是看到沃森生物的业绩预告，略低于预期：

(相关资料图)

沃森生物毕竟是各方面都是来抢份额的，研发管线布局未来也还是值得想象的，也有mRNA疫苗加持，加上也没有短期大涨，所以大概率下限是有底的，不会下跌多少，未来弹性可能还是有的。

再看到智飞生物公布千亿大单签订，我一看，就有点短期不好的预感了，疫苗短期有可能有调整需要了，起码很难提升估值中短期：

其实这个营收预期是符合行业规律的。HPV国产疫苗会在25/26年后批量出来，所以智飞生物代理的默沙东疫苗自然是高增长时期可能只有这两年了。这也是疫情见顶后疫苗会一再杀估值的缘故所在。HPV疫苗是算是常规疫苗里面市场规模最大的一个疫苗品种，但是也是有天花板的。短期医药医疗都是大涨后，疫苗也是底部反弹了不少，这样的消息出来，其实就完全有可能进一步杀低疫苗龙头的估值，短期有所调整很正常。那万泰生物/智飞生物这种疫苗龙头到底该如何去看？风险和机会在哪里？

HPV疫苗可以导致癌症。99%的宫颈癌/90%上下的肛门癌/75%左右的阴道癌/50%的阴茎癌外阴癌都可以归因为HPV感染，这方面中美差别不大。差别大的是口腔咽喉癌，中国归因占比只有14%不到，但是美国高达70%，这方面美国确实比中国开放很多……所以这张图告诉我们的是，HPV感染不单纯只是女性的事情，和男性也是关系密切；不单单是减轻女性传染风险，男性需要打HPV疫苗，即使是为了减轻自己得肛门癌/阴茎癌等癌症风险，也是该打疫苗的。所以这就是未来还会有重要增量的来源之一。

中国还没有把HPV疫苗纳入免疫规划，但是部分省市地区已经开始试点了，出台了很多优惠政策，而且很多纳入免疫规划的免费政策只是针对国产疫苗。其实能够用进口的四价苗九价苗更好，但是关键是价格。地方政府财政也是比较紧张的，所以纳入免疫规划的整体上都是经济条件比较好的地区；类似效果下，肯定是会选择性价比更高的国产疫苗。地方政府的宣传宣导，会提升HPV疫苗的认知度，但是潜在的风险就是地方政府财政紧张，资金压力下会杀价。目前来看，各地都是政府出钱购买国产的二价苗为主，算是地方财政掏钱，不属于医保局付费。所以集采压力是没有的。

目前来看，HPV疫苗是消费苗，医保局是不会介入的。短期因为供应紧张，也不具备介入的条件。但是未来如果国产疫苗大范围上市后，价格不断下行，就不排除医保局介入的可能性。正常逻辑分析判断，假设发生了极端假设医保局介入，在医保经费并不够充裕的背景下，医保局介入的部分大概率会是18岁前的青少年的免疫规划，可能涉及的是每年千万级别的人口/潜在用户。成年人的免疫，很大概率是不会被医保局关注的，或者强行去杀价的。

中国的万泰生物和沃森生物HPV疫苗上市前，全球只有两个玩家，MSD和GSK，主要是MSD。所以以前竞争格局非常好，MSD和GSK就不太愿意大幅扩产，也不可能愿意降价去满足收入国家的疫苗需求；无可厚非吧。但是，现在中国疫苗公司上来了，很自然的是会直接大幅扩产的，而且是低价销售，对消费者来说性价比会高很多，但是从商业角度而言，是会很快把这个行业的规模天花板打下来，也会把成长期的时间拉下来，但是从人类公共卫生角度而言，这是对全人类有益的事情。

价格方面，GSK的二价苗是三针1800元，MSD的是四价苗3针2400元，九价苗3针3900元，所以价格其实是很高的，别说其他发展中国家了，就是中国，其实这个价格也是很难提升渗透率的。国产的万泰生物的二价苗，青少年是2针660元，成年人三针1000元不到，沃森生物的二价苗也是差不多的价格，略低点儿。

国产二价苗上市后，进口的竞争力就大幅下降了，唯有九价苗独苗还有大销量大市场份额。万泰生物二价苗上市后，市占率就大幅开始提升了。20年不到250万剂，21年超过了1000万剂，根据数据披露万泰生物22年获批2800万剂上下，爆发式增长。这是过去的好成绩，但是也限制了未来的成长性。因为万泰生物的二价苗HPV疫苗产能就是二价苗3000万剂/年，即使加班加点扩产能，也就是提升20%左右到3600万剂/年，所以意味着万泰生物九价苗上市前，其高成长性，会受到产能的极大制约——23年最多增长30%，24年可能没啥成长性，25年如果九价苗能够上市，或许还会有新的增长点。我没记错的话，九价苗的规划产能也是3000万剂/年，从行业和公司角度而言，大概率这两个产能都是不太可能短期再去扩张的。具体后面再分析判断。

所以从当下已经上市的HPV疫苗角度而言，还会有高增长的，是沃森生物的二价苗，再记住一个数据，沃森生物的二价苗产能，也是3000万剂/年。沃森生物前三季度HPV疫苗批签发大概是200万剂，22年全年目标是700万剂，其二价苗短期几年内是不会有产能限制的；而且沃森生物的九价苗进度也是第一/二梯队，也有可能26年前后上市，从这个角度而言，沃森生物的进度安排产能投放是有可能衔接上来的，未来3年的增长曲线会更好看。当然了，沃森生物的管理层以前猫腻比较多，这方面需要打折扣。

自从万泰生物二价苗上市后，中国HPV疫苗的批签发数量增长就非常迅猛，这是好事儿，也是坏事儿。好事是国产疫苗龙头会有高增长的时期，坏事是迅猛增长的阶段的时间周期会缩短。看下一张图就知道了。

具体来看，因为研发厂家众多，我们基本上就没必要去关注那些研发进展还在二期以及以前的HPV疫苗公司了，重点关注那些研发上市进展更快的已经到了三期临床的公司就够了，现在的三期临床基本上就已经奠定了未来的HPV疫苗竞争格局。进度落后的，很大概率很难分到多少蛋糕。

唯一可能值得关注一下的二期临床刚结束九月份刚进三期临床的，可能是沃森生物的九价疫苗，毕竟其有二价苗提前上市了，可以提前分到丰厚的净利润/现金流，虽然九价苗进度落后一步，但是其二价苗提前铺就的渠道，有可能在后面上市后并不会落后多少。所以当初沃森生物管理层想把二价苗卖了，为什么这么多公募基金经理这么愤怒？怒斥管理层“良心不会痛吗”，我记得20年那天直接爆量成交快百亿了。这就是机构的砸盘…..从这张表来看，确实这个愤怒是有道理的。如果马上就要上市的二价苗不搞，如何提前拿到确定性的利润和现金流？九价苗研发进度并不具备优势情况下，二价苗是一个必须要争取的蛋糕，否则有可能最后是竹篮打水一场空。所以，如果上市公司高管是有意的，说明其品行有问题；若是无意的，说明其对行业的判断有偏差，这方面和万泰生物就会有非常大的差距了。这也是我之前一直不愿意看沃森生物的缘故，一直也没有买过它的缘故所在。当然了，平心而论，当下的时机/估值，不影响其未来几年高成长性的主要事实。

目前来看，进度最快的九价苗，可能是默沙东/康乐卫士/万泰生物/成都所北京所博唯生物以及港股的瑞科生物。加上沃森生物，这个其实就已经构成了未来国内HPV疫苗的竞争格局。国产HPV疫苗龙头很大概率就是万泰生物/沃森生物，以及康乐卫士/博唯生物，有可能是国产前四强。

神州细胞的HPV疫苗进度虽然落后，但是是十四价苗，所以若是后续不断成功推动研发进展并且上市，或许还是有可能有点看头的，多少能够分到一杯羹，起码不亏研发费用，这个有可能也是其未来会被炒作的点之一。

这篇文章就先聊到这里，后面关于HPV疫苗市场空间以及相关公司估值的思考判断，就留到下一篇文章再说，那应该是更加重要的部分。

@今日话题 $智飞生物(SZ300122)$ $万泰生物(SH603392)$ $云顶新耀-B(01952)$

关键词： 沃森生物 智飞生物 免疫规划