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价值投资的出发点：企业持续创造价值

B公司像许多普通的上市公司一样，主业慢慢陷入亏损，转而选择重组收购发展的路径。6年时间实施了4次收购。

(资料图)

从2011年上市到2015年，A公司和B公司股价表现没有体现出显著差异。但股灾后，分化巨大。B公司目前的市值28亿，与上市之初23亿相差无几。A公司的市值从上市之初的41亿增加到目前360亿，涨幅超过8倍。

价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资。有人买了大盘股，就说自己是价值投资。有人认为只有买低市盈率、市净率的股票才是价值投资。我的理解，价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里。如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。

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价值投资要与估值水平相结合

我们再看一下中国的情况，中国的机构投资者成长起来，是从2001年之后才开始的。在01年到07年那一轮牛熊之中，因为开放式基金的数量比较少，我们就用封闭式基金做分析和对比。可以看到在上一轮大的牛熊周期的时间段里面，基金行业还是显示出了非常好的超额收益。基金行业的平均回报，在大多数年份都跑赢了万得全A指数。累计下来，基金行业的平均收益率超过400%，万得全A指数和上证指数回报大概在250%左右。这是一个非常好的成绩。

2008年到2016年，开放式基金成为主体，我们统计开放式股票型和偏股型基金的平均回报，这时已经出现有几年基金行业的平均回报跑输指数了，跑输万得全A指数了。累计下来看，基金的平均回报率是126%，较万得全A指数的112%，仍然超越了10个点左右，这是一个可以接受的数据。

如果我们换一下坐标系，以2016年底作为基期，过去一年、三年、五年和十年，基金的平均回报事实上是跑输了万得全A指数。万得全A在过去十年的年化回报率是11.5%，中国的市场总体来说还是一个向上的市场。

环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国。因为市场是由广大的参与者组成的，市场的参与者也都是在学习，在进步的。我们主动管理人越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难。尤其在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。互联网让全社会信息交流，沟通的速度比过去更快了，社会的效率也会变得更高。

《证券分析》书中描写在格雷厄姆的时代，非常多的公司，它的股票价格是低于每股净资产的，那时候是非常容易做投资的。

在最近，巴菲特买了巨量的航空公司股票，这对他本身来说是一个巨大的挑战。巴菲特曾经说过既不要买带轮子的，也不要买带翅膀的，航空公司是一定不能买的。为什么他们在最近又做出了这样重大的决策？面对投资人的提问，芒格的回答是：在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变成高度的集中化，而且竞争强度大幅下降。

在股东和资本市场的压力下，美国航空公司变成不增加产能，严格控制资本支出和新买飞机，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成的共识和默契。运力不增加了，而航空业的需求在增长，行业的回报比过去更好。很多我们过去认为想当然的一些道理，在未来有可能会发生改变，因为这个世界在往前走。

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Think Different

大家知道在05、06年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的时候，邀请一些国营企业参加，我们的企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中国的银行就是垃圾。银行在香港上市时，有些同事认为中国的银行在香港如果超过次年1倍PB发行简直不可能。最后的结果是，美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股改，都获得了巨额的回报。然后许多当时不看好中国银行业、净资产也不愿意买的人却跳出来，说金融部门、监管部门在卖国。说银行是高估和贱卖的，往往是同样一批人。

最后，有一个体会。中国是一个巨大的经济体，本质上来说就是世界第一大的经济体。我们几乎所有的产品需求或者服务，都占了世界的1/4-1/3，这样一个大国提供了很多的机会。我们看到过去30年，甚至更短一点时间，从2000年以来，过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平、甚至是研发的能力都是一个急速提高的过程，我们生产率提高的过程是最快的。

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