（报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅）

一、复盘： 政策+需求刺激，22年5月后涨幅大幅领先

基于当前市面上储能指数较少，且现有指数的标的质量参差不齐、某些标的相关度不高或者重要标的缺失，我们自行选取了各环节业务相关度较高的龙头公司，主要包括大储（7家）、户储（6家）。 指数编写方法：采用市值加权法，并以沪深300指数为基准。

复盘22年储能板块股价变化，大致可以22年5月作为重要时间节点。1）22年1月-5月，受碳酸锂及其他大宗原材料涨价影响，市场普遍担心储能系统价格上涨会影响市场需求，以及无法顺利向下游传导将影响相关公司的盈利能力；2）22年5月后，市场担忧逐步消除， 股价开始向上快速增长：俄乌冲突爆发带来了欧洲户储市场的明确需求增长；大储方面，中国市场政策持续推进、独立储能商业模式逐步明确，美国市场从装机量数据看成本压力对下游影响好于预期，装机量同比高速增长。

【资料图】

本篇报告，我们将着重分析中国、美国、欧洲三大储能主要市场的未来需求确定性及装机增速。我们认为，需求+盈利有望向上，看好未来储能板块股价持续向上。

二、中国市场： 商业模式加速明确，装机动力有望从“被动”走向“主动”

装机量：据CNESA统计，2022年中国新增投运新型储能项目的装机规模达6.9GW/15.3GWh，功率规模yoy+187.5%。从应用分布上看，2022年Q3电网侧的新增装机规模最大，达到512.8MW，占据新型储能一半以上的市场份额，电网侧项目中有60%以上的份额是来自独立储能。

中标量：据CNESA统计，2022年储能项目中标规模达49.23GWh。22H1/Q3/Q4储能项目中标量分别为10.20/12.53/26.51GWh， 呈逐季上升趋势，其中Q4中标量数据亮眼，环比增长111.64%。我们认为，22年风光发电的强制配储+并网截止时间临近，是下半年国内储能项目中标量持续增长的主要原因。目前，已完成中标但未实现装机的规模达34GWh，考虑国内电化学储能项目建设周期在3- 6个月，预计23年有望开工并实现装机。

发电侧方面，装机需求高增长主要靠各省强制配储政策带动， 趋势上覆盖省份数量变多、配储比例及小时数增加。但我们亦有看到，目前已有部分省份不再要求强制配储（山西）， 国家层面推动行业健康化发展成为趋势。

主要政策变化：覆盖省份数量增加，截至22年11月新能源强配政策（新能源与储能需同时并网）已覆盖40个省（市）， 较21年底增加了15个；配储比例及小时数进一步上调，部分省市要求进一步上调：上海要求配储比例20%+、时长4小时 +；新疆要求配储比例25%、时长4小时等。

22年以来，另一大政策趋势系电网侧独立储能的商业模式加速探索，其中山东、山西、广东等省份走在前沿。21年底至今，国家层面明确独立储能的市场主体地位，独立储能商业模式得到确立，而后各省纷纷上调辅助服务市场补偿收益+推进电力现货市场，逐渐明确 独立储能经济来源。

国内储能装机量测算：考虑现有强配政策下，新建新能源电站 可通过自建/容量租赁的方式获得并网许可，且容量租赁将作为独立储能较重要的收入获取来源，因此我们认为，一段时间内国内储能的主要需求来源或将来自新增风光电站装机带来的配储需求，及少部分来自存量风光电站带来的改造需求。

核心假设： 新增发电站储能装机量：1）强配地区占比：假设21-25年强配地区占比为83%/89%/91%/95%/95%；2）配储比例：假 设21-25年配储比例为9%/11%/13%/15%/18%；3）锂电储能渗透率：假设21-25年锂电储能渗透率为 50%/80%/80%/90%/90%；4）充电时长：假设21-25年充电时长为1.9/2.1/2.3/2.5/2.8小时。

存量发电站储能装机量：1）锂电储能渗透率：假设21-25年锂电储能渗透率为0.3%/0.4%/0.5%/0.6%/1%；2）配储比例： 假设21-25年配储比例为4%/5%/8%/10%/10%；3）充电时长：假设21-25年充电时长为1.6/1.9/2.0/2.2/2.5小时。

测算结果：21-25年国内发电侧储能装机量有望达到4.9/15.3/31.2/59.3/97.6GWh，22-25年CAGR达到+85%。

三、美国市场： 大储基本盘持续高增，政策带来户储经济性

全球维度，美国、中国、欧洲为电池储能的主要装机市场。据CNESA统计，2021年全球新增投运的新型电力储能项目装机规模达10.2GW，同比增长117%。从国家及地区维度看，主要市场美国、中国、欧洲合计装机量占全球市场的80%，分别占 34%/24%/22%，其后为日韩、澳大利亚，分别占7%/6%。 美国市场方面，2020年进入电池储能装机高增期，2020-2021年容量口径装机量达到3.5、10.5GWh，yoy+237%/+198%。 尽管2021年美国储能行业面临了电池采购短缺和涨价等问题，造成部分项目建设延迟，2021年装机量仍实现同比增长198%。 此外，单个项目装机规模也刷新历史记录，佛罗里达电力照明公司的409MW/900MWh Manatee储能中心项目完成。 进入2022年，前三季度美国电池储能新增装机规模达11.1GWh，yoy+86%，高增速持续延续。

ITC基础抵免由现行版的23年22%上升至30%，独立储能纳入补贴。IRA同样展期了对户用光伏及光储的税收抵免，与大储不同，户储ITC政策没有过多的条件，亦无额外抵免， “本土制造”这一对中国供应商变相限制的额外抵免条件不存在，利好中国供应商对美国户储市场进行零部件与原材料的输出。 新版户储ITC同时包含对配储和独立储能的补贴，但仅限 3kWh以上的储能系统，补贴向大功率户储系统倾斜。

加州另有SGIP政策补贴，可与ITC政策同享。加州SGIP（自我发电激励计划）政策根据设备装机容量进行补贴“度电补贴”。 现阶段的SGIP补贴由普通预算、平衡预算及平衡弹性预算三大独立部分构成。普通预算中针对不同规模储能进行分轮次的补贴， 享受ITC的储能项目享受补贴将被削减。平衡预算专门为弱势社区和低收入群体的储能项目提供独立的补贴。平衡弹性预算则为高山火威胁区域的储能项目提供补贴。

四、欧洲市场： 户储仍具高经济性，REPower EU目标下大储放量值得期待

以欧盟为例，在其能源结构中，天然气占据较大比例，且主要依赖外供，同时来源较为集中。根据《BP世界能源统计年鉴》，欧盟发电结构虽较为分散， 但不可再生能源占比高，2021年天然气发电占比20%，对发电成本影响较为明显。从结构上看，根据新华网，欧盟天然气主要依赖进口，且来源较为集中，其中40%的进口来源于俄罗斯。

天然气价格暴涨导致电价暴涨。因欧盟在天然气需求方面对俄罗斯的依赖度较高，俄乌冲突显著加深了其能源危机，在2022年2月24日俄乌冲突爆发之后的不到两周时间内，德国-卢森堡地区的电力批发价格上涨了295%，法国上涨了189%。

对天然气的高对外依存度显著威胁能源安全，带来能源供应的不稳定性。因此，从政府角度来看，在电价暴涨的大背景下，减小能源依赖以维护本国或本地区的能源安全将更加迫切；从居民角度来看，降低用电成本的需求也将变得更加强烈，由此促进分布式光伏及储能需求。

以德国为例，高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用。德国居民电价多年不断上涨，2021年达到0.32欧元/度；进入22年12月，居民电价已上涨至0.44欧元/度。

欧盟层面：22年12月，欧盟能源部长会议最终通过180欧元/MWh的天然气价格上限，此决议将在23年2月15日起实施。该价格上限触发要求为，连续3天TTF天然气期货价格超过180欧元/MWh。预计实施后的欧洲居民电价：1）对应现货电价：以22年9月为例，当 TTF天然气期货价格超过180欧元/MWh时，对应当日欧洲现货电价245.93–315.49欧元/MWh（23年1月5日现货电价约107.46欧元 /MWh）；2）对应居民电价：现货电价+200欧元/MWh的输配电价及其他，终端电价约445.93-515.49欧元/MWh。

五、需求预测： 预计25年全球新增装机达464GWh，22-25年CAGR+78.1%

我们预计：22-25年全球储能装机量有望达到82.1/174.7/287.5/463.7GWh，4年CAGR+78.1%。

核心假设：

表前储能：

新增风光装机量及配储比例：预计22-25年集中式光伏装机133/186/241/313GW，配储比例6%/8%/10%/13%；预计22-25年风电新增装机量112/126/147/163GW，配储比例2%/3%/4%/5%。

存量风光装机量及配储比例：预计22-25年未配储 风光装机量分别达1491/1637/1803/1988GW，配储比例0.39%/0.53%/0.64%/0.81%。

工商业：预计22-25分布式光伏新增装机58/81/105/136GW，配储比例5%/8%/12%/15%；分布式存量装机212/266/340/431G W，配储比例0.2%/0.3%/0.3%/0.3%；

户储：预计22-25年户用分布式光伏新增装机分别60/84/109/142GW，配储比例10%/15%/18%/21%；户用存量装机分别为19 8/250/318/403GW，配储比例1.0%/1.3%/1.5%/1.7%。

六、投资分析

全球市场：看好美国市场ITC政策加码、欧洲市场Repower EU政策对储能需求起量刺激作用的边际变化下，已形成出货的相关企业。 我们预计，25年全球表前储能新增装机量达282GWh，22-25年CAGR+82%。在行业高景气度发展下，我们看好相关供应链公司凭借前瞻布局及客户、渠道积累，充分受益行业增长。对欧美本土集成商已形成供货、或已实现欧美表前储能订单或出货的中国集成商及相关供应链均有望受益海外表前储能的持续增长。我们认为，国内系统集成商及其供应链企业，以及美国、欧洲系统集成商的供应链公司，均有望受益于海外表前端储能市场的边际变化。

中国市场：强配政策下需求增速具备较高确定性，我们看好的边际变化——独立储能商业模式加速探索，行业健康化发展趋势下相关企 业盈利能力有望边际向上。截至22年11月强制配储政策已覆盖40个省（市），较21年底增加了15个，同时配储比例及小时数要求亦进一步上调，基于我们前文对强配政策下的中国储能装机量预测，预计25年中国储能新增装机量达98GWh，22-25年CAGR+93%，需求增速具备较高确定性。中国储能市场投资机会，我们看好的边际变化是相关企业的盈利能力有望边际向上：我们测算理想情况下山东模式独立储能的IRR可达8.97%，已具备一定的盈利能力，各省独立储能商业模式加速探索背景下，我们认为行业健康化发展，将有望带来相关供应链环节的盈利边际好转。

欧洲市场：市场当前担心主要集中在欧洲及德国限电价政策下，户储经济性被大幅削减，但我们测算后预计终端电价仍处高位，对应德国户用光储系统的回本周期仅6-7年。

欧盟层面对天然气设置价格上限：对应居民电价：现货电价+200欧元/MWh的输配电价及其他， 终端电价约445.93-515.49欧元/MWh；

德国层面的天然气和电力价格刹车机制：对应居民电价：当前合同电价约44.21欧分/kwh，对应实际电价=40*80%+44.21*20%=40.8欧分/kwh。两个层面的预期价格相较21年德国居民电价均价32.16欧分/kwh仍有明显上涨。

美国市场：当前体量仍较小（22年前三季度共装机1.1GWh），我们看好ITC+SGIP+NEM3.0政策变化下，加州户储经济性凸显带来的户储市场需求起量。1）ITC：ITC基础抵免由现行版的23年22%上升至30%；2）NEM3.0：12月加州CPUC针对户用光伏补贴的NEM3.0获得投票通过，将于23年4月正式生效，加州太阳能与储能协会 (CALSSA) 预计加州平均余量上网电价从30美分/kWh降至8美分/kWh，叠加分时电价，预计仅装光伏的收益将下降，加装储能的经济性有望凸显。

报告节选：

关键词： 盈利能力 中国市场