医疗服务是一个长坡厚雪的长期好赛道，容易诞生长期大牛股。A股的爱尔眼科/通策医疗等都是其中的佼佼者。当然了，任何行业都有周期性波动，不管是经营周期，还是情绪周期，或者干脆是流动性波动周期导致的周期性波动。过去2年港股经历了各方面因素导致的惨烈杀估值，杀出了一个十年一遇甚至有可能是20年一遇的长期投资大机会底部布局时机。其中部分医疗服务龙头也是因此暴跌惨烈，近期市场企稳后，都是开始了强势反弹。

医疗服务，从业务属性和扩张属性来说，眼科和肿瘤医疗服务其实是扩张属性最好的，成长性最好；口腔的扩张属性弱一些，综合医院的扩张属性更弱，辅助生殖因为牌照壁垒其实扩张属性也是弱一些。所以，单纯论未来的成长性，可能是肿瘤医疗服务以及眼科医疗服务是最好的。眼科医疗服务来说，爱尔眼科的扩张属性可能接近天花板了，体内300多家医院，体外400多家医院，国内天花板可能接近了，未来的中高速增长时代可以维持的时间可能没有几年了；眼科有可能还有持续高成长性的，可能是华夏眼科，目前只有50多家眼科医院，全国主要地级城市覆盖一遍，也会有几百家医院的潜在增长体量，未来也是有可能是星辰大海的；其他的普瑞眼科/朝聚眼科/何氏眼科，也是可以跟踪观察的。肿瘤医疗服务来说，当下最好的就是海吉亚医疗，财务非常稳健，投资并购节奏也非常好；A股的是盈康生命，被海尔收了，也是有可能做出来的，值得期待跟踪。

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辅助生殖方面，比较纯的标的就是锦欣生殖了，民营辅助生殖龙头；国际医学有一部分辅助生殖业务，但是主要是综合医院业务。所以说，锦欣生殖是辅助生殖方面稀缺的龙头，值得长期跟踪。

不孕症为生殖系统疾病，女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症原因包括精子不足、精子功能异常以及精子传送受到阻塞。不孕症在全球越来越普遍，主要是由于首次生育平均年龄上升，以及不健康生活方式和环境的因素所致。

近年来，随着经济社会的不断发展、人们生活节奏不断加快、压力不断加大，生 活方式越发不健康，我国的不孕率也逐渐上升，对于辅助生殖的需求也水涨船高。 在诸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持续提高，是导致不孕率上升的主要因素。根据国际生殖健康/计划生育杂志刊登的文献，女性年龄增加后，由于卵巢储备功能 降低，更容易导致不孕和生育力下降，不孕率随着年龄的上升显著增加。此外，根据 艾媒咨询的数据显示，2019 年我国肥胖人数数量已经超过 2.5 亿人次；根据 2020 年国民体质检测公报的数据，2020 年我国成年人的超重率和肥胖率分别为 35.0%和 14.6%；肥胖和超重会引发糖尿病、高血压、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊乱， 进而可能造成排卵障碍，最终导致不孕率的增加。所以，肥胖不单单只是体型问题/身材管理问题，也不单单是健康问题，更是关系传宗接代的问题。

晚婚晚育和现代不良生活习惯进一步推高不孕率。全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计到2023年将上升至17.2%。

根据锦欣生殖招股说明书，中美的不孕率都是18%上下。虽然我们生活里面或许不经常听说不孕不育情况，但是事实上的发病率是非常高的。基本上就是五六对夫妻里面就有一对夫妻有可能患有不孕不育方面的疾病。这种情况的发生，有可能是地球人类人口爆发后的结果之一，或许也有可能包括各种环境污染/不健康的生活方式等。中国18%的不不孕不育患病率，计算结果就是不孕不育夫妻大概是接近5000万对。

辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一。世界第一例试管婴儿诞生于1978年，中国第一例试管婴儿诞生于1988年，三十余年内中国的辅助生殖技术快速发展，成功率已基本接近欧美发达国家水平。随着单细胞全基因组测序技术和基因功能研究的快速发展，中国在探索配子发生和早期胚胎发育的分子机制方面取得了卓越进展，为某些遗传性疾病或罕见病患者提供了有效的诊断和治疗手段，包括针对单基因疾病和染色体易位的植入前遗传学诊断方法（PGD）。

辅助生殖服务由两种技术组成：人工授精和试管婴儿。据中华医学会生殖医学分会（CSRM）统计，2018年夫精人工授精（ AIH）临床妊娠率仅13.7%，供精人工授精（AID）临床妊娠率为26%，IVF-ET及ICSI临床妊娠率在50%左右，是目前治疗不孕不育症最为有效的手段之一。人工授精的成功率比较低，因此与人工授精相比，试管婴儿IVF技术的使用更广泛。

就2018年的收入而言，IVF占据了中国及美国的辅助生殖服务市场约95%的市场份额。目前，中国共有三代IVF技术，其中第一代常规IVF-ET（体外受精联合胚胎移 植技术），主要是解决女性不孕不育问题；第二代 ICSI（卵胞浆内单精子显微注射技术）应用广泛，开展该服务的医院占辅助生殖医疗机构总数的76.7%，第二代ICSI技术同事可以解决男性不孕不育问题；而开展 第三代PGD/PGS（胚胎植入前遗传学诊断）服务的医院占比仅为14.6%。

体外受精前通常要对男女双方进行生殖健康体检，包括荷尔蒙检测、超声检查、传染病筛查、子宫评估及男性生育力检测等。随后医生会根据患者的病史及检测结果设计治疗方案。

IVF治疗阶段与控制性促排卵时展开，并会进行取卵、精子预备与采集、胚胎培育、胚胎移植或胚胎冷冻保存等过程。IVF治疗阶段一般需耗时12至20天。使用口服或注射促排卵药物以刺激卵巢卵泡发育至成熟。患者在此过程接受频密的超声波及荷尔蒙检测，以密切监察患者卵泡的发育情况。当卵泡发育至理想大小，医生会通过使用适当药物诱导排卵并于36小时后取卵。通过常规IVF-ET方法或ICSI方法，利用父亲的精子使患者的卵子受精。卵子受精后，胚胎师将培育正常受精的卵子，使其发育成为胚胎。由医生将胚胎转移到患者的子宫内，余下的胚胎将冷冻保存以供未来使用。特定情况下，医生可能会建议在胚胎移植手术之前进行辅助孵化或者PGT检测。若受精卵移植成功，则将在6至10天左右嵌入子宫内膜，并可以于12至14天检测是否怀孕。IVF治疗的完整流程一般在2个月左右，治疗周期在12~20天。

辅助生殖过程中的促排卵激素，也是必须的一个药物。这方面，长春高新和丽珠集团都有布局。在重组人促卵泡激素方面，长春高新是国内比较领先的布局者。

根据锦欣生殖招股书，国内的不孕症患病率（不育夫妇的数目除以属于生育年龄配偶（女性的定义为15至49岁））预计将从2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到4780~5030万对。而使用辅助生殖服务的患者数量不到100万对。

2022年辅助生殖周期数是不到120万个。2019年中国大约有4780万对不孕夫妇，预期于2023年将增加至约5030万对，辅助生殖需求稳定增长。相比之下，2018年约有56.8万名患者在中国接受辅助生殖服务，2023年预期将增长至约85.5万名，行业渗透率将增长至9.2%。从周期数来看，中国辅助生殖行业增速是接近15%左右。IVF取卵周期数预计在5年内维持14-15%增长。预计由2018年约68.4万个周期增长至2023年的132.6万个周期，年复合增长率为接近15%。

我国2018年的辅助生殖市场约为39亿美元，2014-2018 CAGR 13.6%；预计2023年将达到75亿美元，2018-2023E CAGR 14.5%。未来随着高附加值新技术的不断研发、客单价的持续提升， 辅助生殖市场将有望激发更大的空间；按照这个每年接近15%的行业增速，简单可以估算大概2027年的市场空间是900亿人民币上下，接近1000亿的市场空间。横向对比世界最大的辅助生殖市场欧洲，我国辅助生殖仍属蓝海，大批潜在需求亟待挖掘。

在辅助生殖机构数量和市场份额上，公立医院占据主导地位。2018年，前10名和20名的医疗机构分别占市场份额的26%和36%。以IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入排名，锦欣生殖体系在中国分别排名第三及第二（市场份额分别为3.1%及3.9%），在所有非国有辅助生殖服务机构中排名第一。行业头部效应较为显著，病人倾向选择高口碑的头部机构就医。

民营医院里面，绝对龙头是锦欣生殖，其他的通策医疗/复星医药/国际医学/汉康集团都有一部分辅助生殖业务，但是占比都比较小。 牌照壁垒限制了资本靠资金优势的大幅扩张速度，也限制了行业的扩张速度。所以这方面来说，辅助生殖业务的扩张属性就会弱很多，特别是相对眼科和肿瘤医疗服务而言，扩张更多的需要通过并购实现，并购成本就会上来。所以这就是这轮反弹，为什么海吉亚医疗持续大涨，但是锦欣生殖涨幅落后的原因，也是张坤为什么会买入持有海吉亚医疗，但是不买锦欣生殖的重要原因。

当然了，国家对于辅助生殖的支持与鼓励，其实如果能够通过纳入医保来实现，那就是对于行业的巨大利好。因为辅助生殖一个周期，需要少则两三万，多则四五五的花费，2个周期数就是少则五六万多则十多万的费用，其实对于大多数普通家庭而言都是巨大的代价的。如果能够纳入医保，那就是巨大的利好，潜在辅助生殖市场空间大概率会有一个比较高的增长与扩大。不过，如果医保对于医疗服务限价，也会有影响，可能增速无法真正爆发，就还是20-30%的一个增速。只不过考虑潜在患者人群的增长，整体而言可能是偏利好一些。

锦欣生殖2003年成立，当时创始团队在四川成都成立锦江生殖中心，专注于辅助生殖服务及相关治疗。经过多年发展和扩张，公司旗下的医疗机构有成都西囡医院、于2017年收购的深圳中山医院、于2018年收购HRC Management通过管理控制的HRC Medical以及于2020年收购的武汉黄浦医院，并于2020年在老挝建立了锦瑞医学中心，全球化运营平台进一步建立。2021年，公司合计间接收购云南九洲和昆明和万家各19.33%的股权，扩大西南市场影响力。同时于2021年收购了四川锦欣妇女儿童医院， 构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。

通过多年的扩张，目前公司业务版图布局已经覆盖国内外业务。在美国西海岸也是市场份额排名第一。 由于越来越多的中国患者寻求冻卵等更广泛的服务项目，部分患者到海外寻求辅助生殖服务。泰国等东南亚国家因服务成本相对较低而变得受欢迎。美国由于拥有更高的服务水平、更广泛的服务选择及更加个性化及定制化的服务，同样成为受欢迎的地点。2018年约1.8万名中国人到海外接受辅助生殖服务，其中30%前往美国。锦欣生殖海外布局东南亚和美国，东南亚性价比高，美国是技术好，但是都有可能存在一些灰色领域，这些灰色领域有可能存在潜在的政策风险，也有可能因为中美冲突有潜在的风险。

从股权结构看，公司 股权结构较为分散，医生团体持股模式使得医师资源与公司深度绑定。公司的管理团队均为各自领域的专家，近一半为医生出身，对医院运营管理有深刻的认识和丰富的经验。

辅助生殖是一门技术活，不同医院医生的成功率是相差很大的。锦欣生殖的成功率及单位医生产出均高于行业平均。辅助生殖的成功率考验公司的综合能力（医生团队、胚胎师、实验室、综合管理和个性化服务）。2018年公司在中国的辅助生殖机构成功率达到54%，远高于全国平均水平的45%； 2016年公司通过管理协议管理的HRC Medical在美国的辅助生殖机构成功率为62%，而美国的平均成功率为53%。公司应用标准化的经营程序及优化工作流程以提高生产率和服务质量。2018年，公司国内的每位生殖医生进行的平均IVF取卵周期约为437个，远高于全国平均水平（约220个），HRC Fertility医生进行IVF取卵周期数平均约为346个，为美国全国平均水平的2.2倍。

美国方面确实技术要好一些，成功率要高一些，但是其实也没有太本质的区别。很多去美国辅助生殖的，是有其他的目的的，去美国做辅助生殖，花费代价，自然也是国内和东南亚的很多倍的，所以大部分也都是相对有钱的中产或者富豪，去美国也有其他的诉求。所以这一块有可能会有潜在的政策风险以及中美关系的变量。这也是熊市时候持续暴跌的利空来源之一。

生殖妇儿的融合模式已经初现成效：2022年上半年在成都西囡接受ARS治疗并成功怀孕的患者转化至锦欣妇儿产科建卡的患者数量同比增长125%；2022年上半年在锦欣妇儿不育科转化至成都西囡进行试管婴儿的初诊患者数量同比增长108%。成都西囡和锦欣妇儿的药耗占比分别下降1.0%和1.6%

而作为疫情受损股，当下最重要的逻辑就是其疫后修复是必然的，区别就是短期修复节奏有可能会有一定波动。因为疫情对于人体健康的潜在影响与担忧，可能22年修复的弹性弱一些，但是大概率23年修复弹性可能会更高。所以从报表端来看，有可能22年的业绩都需要下修，可能比券商一致预期要弱，但是可能23年业绩需要上修。从长期角度而言，其实作为辅助生殖稀缺龙头，当下还是值得一看的。

2016-2019年间， 随着成都、深圳医院就诊量提升以及2019年HRC并表，公司营收从3.46亿元增至16.48亿元，复合增速68.20%，净利润从1.04亿元增至4.21亿元，复合增速59.51%。受新冠疫情影响， 2020年公司收入利润有所下滑，自2020H2起快速恢复。2022年上半年实现营收11.38亿元（+32.5%），归母净利润1.9亿元（+22.2%），收入利润的快速增长主要由于锦欣妇儿医院的并表所致，辅助生殖业务受到成都和深圳的新冠疫情影响较为显著；经调整归母净利润为2.61亿（+17.9%）， 需调整的特殊项目包括购股权计划开支、收购所产生的医疗牌照和竞业协议的摊销和固定资产的折旧，以及武汉锦欣ARS业务暂时停牌产生的亏损。

美国HRC业务23年可能是可以到5亿的营收体量，净利润因为高客单价，22年可能是接近1个亿上下的净利润体量；23年有可能到接近1.2-1.5亿去。如果考虑剔除美国这部分业务，那22年的净利润就是3-3.5亿净利润左右，给予30倍估值，那就是100亿左右市值，这就是其市场最底部附近的估值。市场情绪悲观的时候，中美冲突的时候，就有可能会有影响，当然了，还有疫情方面的影响/政策的变量以及港股流动性杀估值的因素影响。

当下来说，其至暗时刻应该是过去了。港股整体上情绪最悲观的时候过去了，医药医疗行业集采利空也慢慢消除了，政策利好也是越来越明显了，从现在往后看三年，可以说港股和A股有可能会震荡上行走出来一轮大牛市。从整个角度而言，估值中枢中长期是可以往上抬升的。虽然近期底部反弹有一倍，但是其实仍然处于历史最低估值附近。中长期是可以乐观一些了。

23年的净利润有可能到不了5个亿，24年或许可以去看6.5亿甚至7个亿，如果乐观一些的话。估值中枢适当提升，不说到以前的中枢70倍，就是到50倍去，也会有不少空间，24年也可以去看300-350亿附近的市值，当下200亿（人民币）不到的市值，还是有上涨空间的。当然了，股价短期波动确实有不确定性，但是中长期持股，当下港股的医药医疗大概率是不会吃亏的。

最后再画个图，这是锦欣生殖的周线图，正常来说，按我的理解，就该是这种走势，上方空间也是差不多还有一倍。但是到了13-15港币附近，大概率会有强阻力，这里会持续震荡很多周/几个月都是正常的。按照周线来说，要走到这个位置，就是少则六七周七八周（2个月左右），慢则十几周不会超过20周（半年内）。当然了这是我纯粹看图的经验，不一定对，有可能错得离谱，强调一遍。

很多人看好腾讯，我也看好。互联网/医药医疗，包括信创以及部分低估值的国资龙头，大概率都会是未来的主线行情。都是行业/公司利空反应足够充分，然后政策利好开始展现。当前虽然短期涨幅巨大，但是不影响其未来中长期逻辑的展现。类似特斯拉，高估值时候利空足够多，暴跌是难免的；但是暴跌到了三四千亿美金的时候，其实其长期投资价值就开始展现了，大概率是很难持续暴跌的了，我们就该保持客观理性，不该有太多偏见；目前走势也是符合之前预判。但是我的判断还是维持不变，新能源不会是未来A股的主线行情，会有波段行情，但是成为主线行情的概率很低。主线行业行情，有可能是会远远超出很多成长股投资者赛道股投资者的预料的，比如这两年被爆锤的互联网/医药医疗/被暴捶多年的信创以及低估值国资板块等。

拭目以待吧。最后强调一遍，本文也只是自己个人的思考梳理，不是荐股和吹票，市场也有多的是更好的投资标的。愿赌服输，落子无悔，我们都需要承受自己认知和选择的后果，不管好坏。

@今日话题 $锦欣生殖(01951)$ $腾讯控股(00700)$ $特斯拉(TSLA)$

关键词： 不孕不育 人工授精 市场份额