搜了一下之前的文章，我们第一篇科伦的推文是2016年的《从一个红海到另一个红海，科伦能不能杀出一片天》。看了眼自己的持仓，第一次买入科伦药业是在2015年12月9日，买入价17.7，中间加仓7次，2017年有过一次减仓，最近一次买入是22年5月16日，买入价17.9。

一只股票，拿了7年，股价还在原点晃悠，我居然还在加仓，估计也是没谁了吧。现在科伦的股价28块左右，有望重上30。一个持有7年的股票，最终的涨幅却只在半年时间。

我做投资的乐趣不在交易，而在基本面研究，看公司，看行业、政府政策、甚至国际关系，很有意思，如果你有心，能够看到一出出精彩纷呈的大戏。你看着科伦药业这几年的发展，就有点像在看一部年代戏。所谓真实的历史往往比小说更精彩。

(资料图片仅供参考)

通过公司的财报，我们能看到公司发展的主体骨架，再加上一些公开的媒体报道，可以填充上部分血肉，但是，我们从财报看到的更多是当下的现象，是过去的结果，做好投资，还需要我们透过现象去琢磨问题，有什么因素起了作用？什么原因导致了现在的结果？未来会如何？虽然，我们终究看不到一个真实的全貌，但是，其实没人能看到绝对的真实和完整，就算身在其中，往往反倒被更多的细节所累，失去了客观，所以，大家经常都不看好自己所在的公司。

说回科伦药业，公司成立于1996年，抓住了2000年医院关闭输液制剂室的市场机遇，大举扩张，坐上了大输液老大。2010年在深圳中小板上市，募资50亿，其中超募35亿，即使放在今天，这也不是一笔小数目，科伦上市赶上了好日子。

刘老板意气风发，为公司制定了“三发驱动“的发展战略，所谓三发，也就是三个发动机，一是基本盘大输液，二是抗生素原料药，三是高技术内涵药（高端仿制和原研创新）。要知道，大输液在医药行业就是个没啥技术含量的蓝领蝼蚁，抗生素原料药算是进了医药工业的大门，但也还在屌丝之列，从仿制药到创新药，那就是一步步走入上流社会的高富帅了，所以，科伦立下flag的时候，大家都当老刘在吹牛，十多年过去了，竟然基本都落地了。

科伦的抗生素项目一期为4800吨硫红，预计投资19亿并于12年底完工；二期项目为3000吨GCLE、3000吨7-ADCA和3000吨7-ACA，预计将投资21亿并于14年底完工。由于环保为问题，中间被各种折腾，一再延期，直到2018年才算正式形成产能。

抗生素原料药和大输液一样，都属于产能过剩行业，拼的是成本和效率，科伦本来是想在抗生素复制自己的大输液辉煌。但是，从利润贡献上来看，我认为并不及预期，只在2018年拿到6个亿，其他年份好点也才2个亿，22年前三季度，主要产品价格都创了近年新高的情况下，川宁利润也才3.3亿元，相对于大输液基本盘一年10亿来说，抗生素这个发动机马力有点小。

去年科伦把川宁生物独立上市，募资6个亿，其中4亿还债，相对于37亿的有息负债，这点钱有点杯水车薪，另外2亿用于探索发展新业务，毕竟募资不能都去还债，要给投资人新希望。不过，就估值而言，川宁现在的市盈率TTM72倍，而母公司科伦却只有24倍，这或许就是新股光环的力量，也可能是无知的力量。

科伦的高技术之路开始于2012年，刘老板从齐鲁药业高薪挖来了其研发带头大哥王晶翼，事实证明，高薪没白给，王晶翼一手搭建了科伦的仿制药、创新药和转化医学三大功能体系、技术平台，建设了2000余人研发团队，建立了做高端仿制和改良创新的科伦药物研究院和苏州研究院，还有专注创新研究的博泰生物和美国KLUS。

十来年过去了，科伦砸进去了上百亿研发资金，新获批的仿制药销售额由2018 年的7亿元增长至 2021 年33亿元，4年复合增速达 47%。

到目前为止，虽然还没有创新药上市，但是，已经有了多笔授权交易，特别是22年，接连和默沙东完成了3笔授权交易，尤其年底签的第三笔，直接把ADC一锅端，这是来自真金白银的认可。

2018年8月，科伦和上海和铂医药（Harbor BioMed）公司签订独家战略合作协议，在大中华以外地区开发并商业化PD-L1抗体药物 KL-A167。首付款4500万美元，上市里程碑费用共1.07亿美元，其后销售里程碑费用共2.05亿美元。

2022年5月，科伦与默沙东签订合作协议，在全球范围研发并商业化SKB264(TROP-2 ADC)，首付款4700万美元，里程碑付款累计不超过 13.63 亿美元；2022年7月，科伦又与默沙东签订合作协议，在全球范围研发并商业化SKB315（猜测），首付款3500万美元，其后里程碑付款最高9亿美元。

2022年12月，科伦和默沙东再次签订合作协议，将七种不同在研临床前 ADC授权给默沙东，首付款1.75亿美元，其后里程碑付款最高93亿美元。

在与默沙东进行创新项目合作的同时，科伦博泰亦获得默沙东入股。2022年12月底，科伦博泰将注册资本增加至1.93亿元。其中，科伦药业合计认购科伦博泰新增注册资本5125.57万元。剩余新增注册资本2607.62万元由IDG资本、默沙东、信达资管等13个投资方以人民币13.48亿元（或等值美元）认购。认购后科伦药业及各投资方将合计持有科伦博泰新增股份7733.19万股。根据本次预案，科伦药业持有科伦博泰59.75%股权，而默沙东则以6.95%的股权比例位居科伦博泰的第二大股东。

看上去，科伦的创新药已经上路了，前途一片光明。如果打个比方，科伦的三发战略，好比三个出身寒门的穷哈哈，老大靠在工地搬砖把两个弟弟拉扯大，省吃俭用给老二买了辆车在城里开滴滴，老三一直上学考上了211的本科，接着又考上了985的研究生，还没毕业就已经有大厂抛来了橄榄枝，寒门子弟一步步叩开了城市的大门。

可就在这形势一片大好的时候，科伦的研发带头大哥王晶翼走了，先是20年他带来的小弟，曾任科伦博泰总经理的薛彤彤离职创业，然后是王本人也在22年初辞职。

从待遇上来说，不论是现金，还是科伦的股票、博泰的股票，刘老板没有亏待王博士，从业务上来说，王博士也没有辜负刘老板，这本应成一段佳话，谁知道却突然戛然而止，内幕咱们就不知道了，从年龄来看，王晶翼也已经60多岁，倒有可能是准备退休了，反正钱也够花了，如果博泰再上市，上亿的身价也是有的。

只是走了领军人物的科伦博泰，后劲还不够，这要打个大大的问号。到底是人重要，还是平台重要，我们继续看科伦这出大戏。

最后再说回科伦的基本盘——大输液。疫情三年，对大输液业务影响比较负面，收入基本处于下滑状态。

毛利率也有下降，但仍是行业老大，并且，就算下降也还是高达66%，虽然不是什么高端行业，但是中小玩家出局，大boss们联合坐庄，谁也不做损人不利己的事，大家控好盘，保证都有钱赚。

科伦本身就是行业老大，加上参股石四药和辰欣，科伦牢牢地把握住了大输液这块基本盘，为新业务提供稳定的现金流。随着疫情解封，医院开始恢复常态，大输液的收入应该也会有所回升，并且，23Q1这波感染高峰，可能还会对大输液有额外贡献。

回头来看，科伦走的每一步都不容易，但是，每一步又是幸运的。上市赶上了一个好的窗口期，大幅超募资金，为后面的大发展打下了基础；从大输液到抗生素，本以为顺理成章的事，结果环保问题差点要了半条命，但是，反过来，环保能力又为公司筑起了能力壁垒；发力仿制药，国家开始集采，靠仿制药发大财的日子一去不复返，但是，反过来集采伤害的是已有大品种在售的老牌大厂，对科伦这种后来光脚的，倒是带来了更多机会；搞创新药，本来以为最难了，没想到这么快就已有开花结果之势。在战术层面似乎经历了很多波折，但是，从战略层面看，公司已经足够顺风顺水了。

23年1月抗疫解封，医院输液逐渐回归常态，加上新冠感染带来的输液需求增加，都会增厚公司大输液板块业绩；创新药板块预计上半年可以确认默沙东的1.75亿美元预付款，业绩可以有较大增长，顺势完成科伦博泰的独立上市；最不省心的应该是抗生素板块，只要不出啥惊吓就好，总体净利润有可能冲上20亿，如果继续维持现在的估值水平，市值差不多可以冲上500亿，如果真到了那一天，或许也是老刘要给小刘交棒的时间了，

在操作上，暂时我会继续持有，500亿以上会考虑分批退出，但是，也要看博泰在后王晶翼时代，还能不能重新上路，只有仿制药和创新药的空间打开，科伦的估值才能上得去，毕竟大输液只能守住基本盘，川宁生物也指望不上，老大老二只能帮科伦守住底线，向上，还要看正青春的三弟博泰。

题外话：大家也可以从科伦药业合集里面，回看下我们之前的文章，可以体会下我们的成长。@今日话题

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