今天研究的是频频出现在报告数据源的 Gartner。这家以 IT 市场调研和咨询服务著称的公司已有超过 40 年的历史，其收入在过去 10 年实现了 15% 的年化增速，股票的年化收益率超过 20%，是美股黄金十年的又一头隐形长牛。

Gartner 80% 以上收入来源于毛利率更高的 research 业务，剩下是 conference（行业峰会）和 consulting（咨询项目），后两者更多是 research 围绕客户场景的业务延伸。北美市场收入占比超过 60%。Research 业务就是为不同行业的企业高管提供辅助决策的数据资讯和关键洞察。90% 以上的 Research 服务为订阅式的重复性收入，客户续约率在 80%-90%，按合同价值计算的留存率超过 100%（ARPU 提升和新订阅合同）。Gartner 赖以成名的 IT 业务占 research 收入的 80%，内部叫 GTS (global technology sales) 。剩下 20% 由增速更快的 GBS 贡献，包括销售、营销、供应链等其他职能的咨询服务，是公司重点拓展的第二曲线。

Research 业务未来 5 年的年化增速目标是 12-16%，驱动总收入和合同价值维持双位数增长。在规模效应和运营杠杆的作用下，利润率有望得到持续温和的改善，自由现金流也将超过净利润增速。公司通过回购进一步提升 EPS ，增厚股东回报。最近的 22Q3 财报显示，在汇率的不利影响下，公司收入和合同价值取得了 15% 左右的年同比增长，EPS 的增速达到 19%。

(资料图)

Gartner 在 22Q3 的员工数同比增加 18%，主要补充了销售人员。公司的解释是疫情这两年的招聘进度显著落后于合同价值的增速，如今逆势扩招是为了匹配业绩增长，提供更好服务的同时也适当加码销售力度。后续希望维持合同价值的增速比 headcount 增速高出 5-6%。产品的提价幅度则希望控制在 3-4%，以覆盖通胀带来的员工涨薪。

截至 2022 年 9 月，YTD 已回购了 10 亿美元股票。如果从 2020 年底开始算，回购累计减少了 1000 万的流通股本，约占 11% 左右。公司的资本分配策略是以回购优先，以业务协同的并购作为补充，极少分红。

看过往业绩，Gartner 的表现挺稳的。它的生意也算得上是 IT 行业的卖水人，享受行业高速发展的红利，凭着这块招牌活得颇为岁月静好。不过，受流动性和宏观经济影响，信息产业将进入下行周期，Gartner 的生意模式会面临更大挑战，这时候也更值得拿放大镜去检验它的韧性。

Research 和其他 SaaS 一样，关键在于留存率和合同价值的增长。订阅生意具备轻资产、预付费、低杠杆、强规模效应的优点。边际成本极低，对资本投入的要求不高，营利可以高效转化为自由现金流。波动较大的资本开支主要分两块：1）销售人力支出，通过匹配业绩增速的人员扩张，提升运营杠杆；2）产品工具的研发支出，包括相关的并购投入。这两块的整体投入相对可控，Gartner 的运作也比较稳健，这点可从 research 业务 70%的毛利率和 80-90% 的客户留存率得以印证。

公司基本面的瑕疵我认为主要有两点：

1）生意本质是为企业的 C-level 提供行业和科技趋势的跟踪调研，更多是提供长期、前瞻性的 advisory，而不是响应具体需求和解决当下问题的 consulting，也极少会进入交付实施。Gartner 能提供的信息价值在于广度和完整度，其深度是不足的。在下行周期，企业主要面临降本增效问题，CTO 的 IT 支出也会受限，对这类服务的需求似乎不是刚性的。公司给出 12-16% 的增速应该综合考虑了行业渗透率和周期的影响，我对它抗波动的能力还存疑，而不景气的 2023 年就是一个很好的观测窗口。

2）竞争格局和核心竞争力。Gartner 认为自身竞争力体现在深耕行业 40 年的所积累的数据库、人才库和基建能力优势，还有全球化的客户关系网络和品牌影响力。这些固然是它的优势 asset，但其竞争力的独占性似乎一般，很难跟对手拉开明显的身位甚至代际差距。说到支付清算，Visa 和 MasterCard 堪称双寡头；说到指数编制，标普全球和 MSCI 的优势独一档。但说到市场调研和信息咨询，Gartner 只能和 IDC、Forrester、F&S、Nielsen 等一众玩家同列第一阵营。行业竞争格局一般，Gartner 的品牌心智做不到垄断，行业地位也算不上「The One」。从 IT 业务延伸至其他 function，Gartner 还需要证明自己的竞争力来获得更广泛的认可，这直接关系到 GBS 业务的天花板。

在需求周期性和竞争格局之外， Gartner 似乎更关注行业渗透率的提升。来看看调研专家对自家赛道的预估：TAM 总量高达 2000 亿美元，包括 550 亿的 IT 市场，目前公司 50 亿左右的规模仅占 2.25%。假设生意在未来 15 年能实现 15% 的复合增长，渗透率将提升至 15% 以上。我估摸，Gartner 对维持长期中高速增长的信心，主要来自对行业渗透率和集中度整体提升的预判。在此基础上，Gartner 可以持续享受行业结构化增长的 beta 而不用操心在第一阵营里去争夺 alpha。我对这一逻辑还想不太明白：如果 AI、Metaverse 等下一代科技浪潮还不能很快接棒移动互联网和云服务，Gartner 能否用现有的 value proposition 让更多客户买单？如果生意需求的刚性不足，差异化优势也不够显著，是否需要投入大量人力来教育和转化客户，那上面提到的轻资本模式就站不住脚了。

To B 行业隔座山，没有深入产业的一手调研，上面这些问题可能很久都没法搞懂吃透。但这不妨碍今年可以细看下 Gartner 在逆风局的表现，最好能在周期底部跌出一个好价格，我会买张票上车观察。

目前不持有 $加特纳(IT)$仓位，未来 72 小时不排除有交易计划。本文仅用于记录阶段性思考，不作为投资建议参考。

关键词： 咨询服务 自由现金流 市场调研