引言：近期造纸行业股价陆续开始反弹，核心因素为海外纸浆新增供给产能逐步释放，纸浆价格压力有望缓解；国内造纸行业有望在23年Q2开始全面复苏，新一轮需求景气周期开始启动。

结论

1、供给侧：行业格局逐步向头部企业集中，利润率高、管理水平强、费用率低、一体化布局等具备核心优势的企业市场份额长期有望持续扩大。另一方面，高耗能、低效等落后型产能面临逐步淘汰。

2、需求侧：国内需求有望逐步复苏，利好以内需为主的核心龙头公司业绩恢复，包括特种纸、文化纸及生活纸等；海外需求放缓预期，出口导向的工业品短期仍面临一定压力，对上游造纸、包装企业整体业绩复苏进程有所放缓，结合关注海外宏观环境变化。

【资料图】

3、利润端：目前全球纸浆成本已开始从高位向下调整，下游造纸行业成本压力逐步缓解。特别是对外购纸浆需求较大的造纸企业利润改善弹性空间更大。预计23年Q2行业业绩有望开始复苏。

风险：宏观环境持续下行导致需求不及预期；纸浆价格调整不及预期。

造纸行业产业链

造纸产业链成本分析框架

供需结构

需要受国内宏观环境及海外出口影响较大，行业复苏需要重点关注国内制造业工业品出口变化预期。工业用纸短期仍面临海外需求偏弱，导致工业包装类用纸需求持续放缓。

原材料成本压力，也是导致近年部分下游造纸企业停工停产的主要原因之一，大部分企业在22年Q3-Q4处于亏损及亏损边缘。

造纸行业投资增速开始逐步下滑，持续投资意愿降低。

从行业长期增量需求侧看，工业用纸持续占比提高，包括瓦楞纸、箱板纸、白卡纸。

行业格局

国内箱板纸行业集中度高；瓦楞纸行业集中度低，市场相对分散。 以太阳纸业为例，2022H1箱板纸毛利率为12%，瓦楞纸毛利率0.65%

白卡纸行业集中度较高，但受制于成本（纸浆）因素影响较大，短期市场纸浆价格处于历史高位，白卡纸行业毛利率处于微利，大部分企业处于盈亏平衡附近。 纸浆（成本）下行，直接利好博汇，其次是太阳。

工业纸下游需求主要为大消费行业。

双胶纸领域，太阳纸业产能处于行业第一。

教育行业等逐步恢复，对文化纸需求也会相应增加。

生活用纸零售规模增速趋缓，短期受疫情影响少部分消费，未来疫情好转，预计会增加部分需求；长期看，总量增速总体放缓趋势不变，行业主要依靠结构性改善（消费升级，注重品牌、品质）。

海外市场，生活用纸行业集中度显著高于国内市场。其中，美国CR4 占比约74%，日本CR4 占比约63%。 国内CR4 占比约31%。

生活用纸行业毛利率整体较高，毛利率受上游纸浆成本波动较大，以中顺洁柔为例，约30-40%以上，但净利率较低，主要为行业竞争较为激励，销售费用平均占营收20%左右，成本上行，直接影响净利率降低。

注：1、恒安集团以中国驰名商标“安尔乐”和“心相印”，以及“安乐”、“安儿乐”、“安而康”等著名品牌为依托，生产与销售100多个规格、品种的妇女卫生巾、婴儿纸尿裤和成人纸尿裤，以及纸品系列。2、 中顺洁柔公司目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大主力品牌；产品涵盖卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、个人护理产品婴儿纸尿裤、棉花柔巾等。3、 金红叶纸业集团有限公司成立于1996年，总部位于苏州工业园区。隶属于浆纸业集团——APP（Asia Pulp & Paper Co., Ltd.）作为金光集团的主导产业公司，金光集团（英文名：Sinar Mas Group）由印尼知名华人黄奕聪先生于1938年创立。金红叶纸业旗下有5大品牌：“清风”、“铂丽雅”、“唯洁雅”、“真真”、“怡丽”。

生活用纸行业利润受成本变动影响较大，纸浆下跌，利好下游厂商。 生活用纸行业进入行业利润受纸浆价格下行，有望逐步改善。

造纸行业下游开工率情况（反映总体产能可以满足市场需求）

同业比较

截至2022年9月30日，国内造纸行业公司约7320家，其中境内上市公司约23家。

截至2022年Q3，太阳纸业为境内上市公司净利润最高，公司核心优势在于运营成本管控优于同业，特别是在管理费用及财务费用控制方面均好于同业。

太阳纸业在行业下行周期中，仍保持较高的收入增速，显著优于行业；预计在本轮下行周期中，公司行业市占率进一步扩大。

新增产能

近年行业内新增产能主要为行业内龙头企业。

行业估值

造纸行业估值处于历史低位。

结论

1、供给侧：行业格局逐步向头部企业集中，利润率高、管理水平强、费用率低、一体化布局等具备核心优势的企业市场份额长期有望持续扩大。另一方面，高耗能等落后型企业面临逐步淘汰。

2、需求侧：国内需求有望逐步复苏，利好以内需为主的核心龙头公司业绩恢复，包括特种纸、文化纸及生活纸等；海外需求放缓预期，出口导向的工业品短期仍面临一定压力，对上游造纸、包装企业整体业绩复苏进程有所放缓，结合关注海外宏观环境变化。

3、利润端：目前全球纸浆成本已开始逐步从高位向下调整，下游造纸行业成本压力缓解。特别是对外购纸浆需求较大的造纸企业利润改善弹性空间更大。预计23年Q2行业业绩有望开始复苏。

以上观点仅供参考！不作为投资建议！感谢关注！

20230123先从纸周期讲起

$太阳纸业(SZ002078)$$博汇纸业(SH600966)$$维达国际(03331)$

关键词： 生活用纸 太阳纸业 金光集团