Original 经济机器

(资料图片)

据公布的外贸数据显示，一季度，我国累计实现贸易顺差2047亿美元，同比增长超33%。而同期，外汇储备仅增长了约550亿美元，差额约达1500亿。

实际上，贸易顺差与外储增长不符的情况已经不是一两个月的现象了。年初类似的话题也在网上引发激烈讨论，即“过去三年，我国货物贸易顺差合计近2万亿美元，但同期外汇储备几乎未变，逾2万亿美元的外汇储备去哪儿了？”

1）过去几年，我国出口迎来了超级大年，贸易顺差赚的盆满钵满。据海关统计，2020-2022年，我国每年赚取的货物贸易顺差分别为5200亿、6700亿和8800亿美元，三年合计为2.07万亿美元。

2）但同期外汇储备确实几乎未变。2019年底，我国外汇储备为3.108万亿美元，2022年底为3.128万亿美元，三年仅增200亿美元，两者确实存在2万亿美元的差额（图1）

那么，“消失”的2万亿外汇储备去哪儿了？

首先，我们需要明确的是，外汇储备是直接由央行持有的外币资产。所以，当出口商收到一笔外汇货款（记录在出口贸易中），但如果其不将外汇换成人民币，进行结汇的话，外汇储备是不会增加的。类似的，进口商如果用自有的外汇付款，外汇储备也不会减少。因此，贸易商的换汇行为，对理解外汇储备的变动，便显得十分重要。

可以看到，近年来，虽然我国贸易顺差持续新高，但贸易结售汇差额的增长却相对平缓，两者差额持续走阔。2020-2022年，货物贸易结售汇净额（即结汇额-售汇额）累计约为8200亿美元。这意味着，2万亿美元的货物贸易顺差中，约有1.2万亿美元由外汇企业自己保留，解释了近60%贸易顺差去向。

强制结售汇大约开始于20世纪90年代。当时，我国外汇储备极度匮乏，不利于应对外部风险和维护国家金融体系的安全。因此，通过贸易顺差赚取的外汇，是一种宝贵的资源，必须集中在国家手里。但2001年加入WTO以来，我国经济进入超级扩张周期，外贸出口飙升，人民币升值预期强烈，热钱持续流入。

虽然，我们货物贸易常年顺差，是重要的外汇收入来源。但我国服务贸易和投资收益均是常年逆差，将导致外汇储备减少（图5）。

数据来源：商务部

然后，我们来看一下投资收益情况。需要注意的是，这里说的投资收益指因金融资产投资（直接投资、证券投资等）而获得的利润、股息（红利）、再投资收益和利息，但金融资产投资的资本利得或损失不算在内。

以上提到的贸易收支、劳务收支和投资收益等都是国际收支中经常发生的交易项目，归属为经常项目。经常项目在我国是可兑换的，即相关国际支付和转移不予限制。

而在我国，资本与金融项目，则并非完全可兑换。其中资本项目，包括国际间的资本转移和其他非金融资产的获得与处置；金融项目，包括国际投资情况，如直接投资，证券投资及贸易信贷、存贷款等。

目前，我国对于企业直接投资基本上实现可兑换，但仍有很多项目受到严格限制。以个人为例，境内个人仍不能直接进行境外买房，证券投资等。

最后，还需要考虑外汇储备自身估值的变化。一方面，我国外汇储备中，有相当一部分是非美元资产，但外汇储备的统计是以美元计价。今年以来，受美联储缩表进程加快及政策收紧影响，美元指数近3年大幅升值近7%（图9）。

其中，彭博美元国债指数2020-2022年间，大幅回落8.29%。欧债市场下跌更为剧烈。彭博欧元综合指数下跌近17%。考虑到巨额国债头寸，相关资产价格下跌也会带来外汇储备的美元计价的减少（图11）。

考虑到，外汇储备构成的敏感性，我们就不进一步详细拆分估算。但粗略估计，过去数年，大类资产价格波动，对外汇储备的影响在数百亿甚至上千亿美元左右。

$道琼斯指数(.DJI)$$恒生指数(HKHSI)$$上证指数(SH000001)$

关键词：