最近很多朋友问我，“双低”的可转债越来越少了，是不是说明可转债市场已经严重高估？今天系统地说一下这个问题。

(资料图)

先简单科普一下，当我们谈论可转债时，所谓“双低转债”，是指同时满足“低价格、低溢价率”两个条件的可转债。

目前的市场，已经很难找到符合“双低”标准的可转债，这是事实。但这是否意味着可转债市场整体高估了？要回答这个问题，我们得先弄清楚一件事——可转债的“合理估值”究竟是怎样的？

每一只具体的转债，都有属于它自己的“特殊情况”，因此我们只说整体。

我认为整体而言，排除掉个别的那几只违约风险很大的可转债的前提下：

1、低价格、低溢价率=低估；

2、低价格、高溢价率=估值合理（此处的合理，是指“风险可控、收益可期”）；

3、高价格、低溢价率-估值合理（此处的合理，不是指风险可控，而是指“没有套利空间”）；

4、高价格、高溢价率=高估。

上述几条中，重点要说明的是第2条：低价格、高溢价率=估值合理。

债券的合理价格，理论上可以用公式算出来，但实际上不行。因为每一个具体参数都是不精确的。比如一个权重极大的要素：未来利率。这是影响贴现率的参数。但你能确定未来5-10年的利率环境吗？

因此我们不用公式，只用语言来进行推演和描述。相比于数字，文字是模糊的，但“模糊的正确”胜过“精确的错误”。

首先，如果我们说“低价格、高溢价率”的估值是合理的，那“低价格、低溢价率”为什么不合理？这个其实很简单：低价格、低溢价率的转债，如果评级没有乱写的话，那么与之相比，同等级的纯债就是屎。

（当然也有另一种可能，就是可转债并不低估，而是其他同等级的纯债全都高估了。但这个可能性极小。因为可转债的本质是“纯债+看涨期权+概率上或有的看跌期权”的组合，而纯债的本质就是纯债。相比之下，肯定是“纯债+期权”的组合更容易出现定价错误。）

“双低”的反面，“双高”为什么是高估？我想就不必多解释了。如果“高价格、高溢价率”的可转债都能买，那为什么不买没有溢价的正股？

讲清楚“双低”与“双高”为什么代表“高估”和“低估”，那么“低价格、高溢价率”这种情况，自然而然也就落在了二者之间。

1、相比于正股的持有者，可转债的持有者支付了一定的代价（这个代价就是“溢价率”），换取本金的安全。

2、然而，这个代价是“或然”的。并且“下调转股价”的可能性，会随着时间的推移（随着债券到期日的临近）而增加。

3、高溢价率的可转债，甚至有一定的可能性跑赢正股。假定一只可转债的价格是100元，溢价率是100%，正股价格是10元。如果股价从10元跌到5元，然后公司下调转股价到5元，之后正股涨回到10元，则可转债会涨到200元。（曾经的“蓝标、利欧”等许多转债，都有类似的经历）。

综上：“低价格、高溢价率”或者“高价格、低溢价率”，才是可转债的合理状态。需要强调的是，虽然上述两种状态都是合理的，但我只接受前者，不接受后者。

参考案例：

可转债投资案例之“蓝标转债”可转债投资案例之“利欧转债”

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