2023年4月7日，中环一则138亿可转债募资，炸了光伏圈。俗话说人红是非多，光伏在碳达峰碳中和的加持下，也格外的红火。资本市场对光伏极度偏好，各企业纷纷抛出巨额融资方案：

晶澳2020年8月年回A募集52亿，2022年2月非公开发行股票募集50亿，2023年3月30发行可转债申请募集89.6亿。

(资料图片仅供参考)

晶科也不甘示弱，百亿可转债在路上。

还有天合光能88亿已上市可转债：

后面更有隆基绿能二百多亿的GDR获批近在眼前！

光伏行业的火热，正是企业饥渴的核心原因，2022年全球光伏新增装机达到230GW，同比增长35.3%。2023年中国光伏协会更是预测将达330GW，这么旺盛的市场需求，企业疯狂融资，也就不稀罕了。但做为投资者，我们首先要判断的是投资标的股价现阶段是否合理，未来业绩是否增长，进而推动股价上涨！今天就拿TCL中环祭天

TCL中环是最受益于近三年光伏大爆发的，近三年营收同比增长12.85%/115.7%/63.02%,而归母净利润近三年同比增长20.46%/270.06%/69.21%.从数据可知，利润跑的比营收快，一般出现这种增长情况，是销售大增+产品涨价。

2020年是光伏平价上网元年，光伏下游需要大增，但上游硅料环节，首先受2018年531影响，硅料价格持续走低，成本高的硅料厂甚至停产，各大硅料厂对未来预期悲观，相继取消了新增产能计划，2020年更是受全球疫情影响，硅料价格上半年跌破行业平均成本价，但下半年需求强势回暖，光伏全球新增装机130GW，同比增长13%，2021年更是达到170GW,同比增长30.77%，虽然硅料企业在2021年纷纷抛出扩产计划，但受限于投资额大，建设周期长，产能爬坡长，环评，电费，等因素影响，硅料从2020年7月最低的6万/吨，于2022年最高涨到30万/吨，短短二年时间，涨幅达400%。各大硅料企业赚的盆满钵满！而硅片生产的周期环节，是各环节最长的，硅棒生产速度最快是1.88mm/分钟，拉一根硅棒至少要96小时，一炉硅料100公斤投进去，出70公斤硅棒，留30公斤再投料，然后拉出来的硅棒还要掐头去尾，切方，切片，切出来会有40%的加工边角料会再复投。所以一批硅料完全转化成硅片的库存周期最少21天，最多40天，行业平均大概30天。硅片环节的长生产周期变相的也享受了硅料涨价带来的红利。

所以2021年硅料不断攀升时，中环得以营收同比增长115.7%，享受了利润同比增长270.06%的溢价，但很明显，制造行业，短缺是暂时的，过剩才是常态。硅料的大幅上涨，让光伏行业的周期性陡然提升！2022年硅料先涨后跌，中环就已经无法再延续2021年的辉煌，那么可以预见，2023年新增硅料产能陆续投产，硅料企业由2020年的6家，猛增到2023年的20来家，2022年多晶硅产能120万吨，2023年产能将达到240万吨，硅料价格也由2022年最高30万吨，下跌至最近20万/吨，随着后续新增产能陆续释放，可以预见，硅料将走向漫漫跌途，硅片长生产周期将逐渐转变成劣势。所以，未来二年，都不要期望中环再有2021、2022年利润的高增长了。

但也会有人提出，硅料是多了，但石英砂会逐渐代替硅料，成为光伏最紧缺环节啊！你拿不到进口砂，你就没有好锅，没好锅你单晶炉就要不断换锅，影响品质，生产，进而影响利润！

在拉晶时，硅料需要先破碎到一定程度，然后放入石英坩埚内将温度调到1000-1450度进行融化然后长晶。石英坩埚的品质影响拉晶良率，而坩埚好坏主要由石英砂决定的，当前高纯石英砂占坩埚总成本的90%，而制造坩埚一般需要内、中、外三层，内层使用高纯进口砂，中、外层则可以用国产石英砂。内、中、外使用比例是4：3：3。

外层石英砂是不怎么缺的，价格涨幅也较小，但中、内层石英砂因为需要4N8品质，所以必须仰赖进口。

目前能批量生产高纯石英砂一般是矽比科（尤尼明）、TQC、石英股份。特别是矽比科和TQC的矿源来自美国斯普鲁斯派恩地区的花岗质伟岩，具有矿体规模大、石英中流体杂质少、矿石品质稳定等有优点，该地区矿供给了全球90%以上的高纯石英砂。

一台单晶炉的石英坩埚用量：目前P型硅片一台单晶炉平均一个月使用2个石英坩埚(720小时)，一年使用24个石英坩埚。

1GW硅片的石英坩埚用量：1GW182硅片产能对应100台单晶炉，则1GW硅片出货对应使用约2400个石英坩埚。当前一个石英坩埚1.2万元，则对应1GW硅片坩埚价值2880万。中环2022年硅片出货68GW，营收509亿，组件出货6.6GW，营收108亿。也就是中环外销68+做成组件的硅片6.6合计74.6GW，营收509+108/3=545亿，那么单GW硅片营收545/74.6=7.3亿。当前石英坩埚也就占硅片营收3.9%的比例！

由此可见，坩埚在硅片环节所占比例非常低，这还是涨过价的坩埚，要知道2019年石英坩埚2700元/个（坩埚尺寸在不断变大，相应售价也会随尺寸变化。即使考虑这个因素，现阶段1.2万/个石英坩埚，依然非常贵了）。而即使坩埚涨到3万/个，所占硅片成本也不超过10%。拥砂为王的根本逻辑是其它企业拿不到砂，但实际其他企业以什么成本拿到砂。虽然中环，隆基都有锁定进口高纯砂，但并不代表其他企业就拿不到，只是成本偏高，而坩埚在其硅片成本并不像硅料那么份额重，所以影响也必然不如硅料！

拥砂为王还有一个致命问题，硅料还在高位！硅料占硅片成本75%-80%。石英砂这个跷跷板太小，根本翘不动硅片。2023年接下来硅料肯定是要下跌的，硅料又占硅片成本大头，所以没有那个硅片企业，会因为石英砂涨了就放慢硅片出货速度。因为石英砂带来的收益不足于抹平硅料下跌带来的损失！所以硅片企业最好的选择还是尽快高周转！

石英砂什么时候会放大优势？那就是硅料价格平稳时，但可惜，现在硅料正在走向过剩，等硅料价格稳定时，石英砂早已在高位横盘甚至下跌了。

既然如此，中环能否赚行业增长的钱呢？毕竟中国光伏行业协会2023年可是预测全球装机将达330GW，同比大增43.5%。硅料上涨的钱赚不到，那就一看运营能力，二看非硅成本！

运营能力就是对资金的使用效率，

2022年中环总资产1091.34亿，创造了68.19亿归母净利润。利润资产比为68.19/1091.34=6.25%。

2022年晶澳总资产723.49亿，创造了55.33亿归母净利润。利润资产比为7.65%。

2022年隆基总资产1403.48亿，创造了147.8亿归母净利润。利润资产比为10.53%。

哟，中环利润资产比怎么这么拉垮？我们再看看历年中环利润资产比如何

不看不要紧，一看吓一跳，原来拉垮是有传统的！最近2年5.17%，6.25%利润总资产比，反而是不正常的表现！

再来看看隆基

看看隆基，并不是说我喜欢他，而是实在讨厌不起来！

晶澳的表现虽说不上优秀，但相比中环，还是远在及格线以上的！

我们再来详细看一下中环的资产结构：2022年1091.34亿总资产里，470.6亿是净资产，620.74亿是负债。其中有息负债达404.13亿。而2021年有息负债是226.36亿，2022同比增长78.53%，远超净资产同比增速！说明2022年杠杆上的够高。公司类现金只有153.84亿，类现金只占有息负债153.84/404.13=38.07%,翻看公司历年数据，

做为对比，可以看看隆基与晶澳的类现金资产占有息负债比：

从上面数据可知，中环的类现金资产，远远不足以覆盖有息负债。和隆基，晶澳相比，也差的远！而且，在如此好的丰收年里，隆基类现金大幅超越，晶澳也非常充沛，而中环类现金有息负债比更是创新低！更为致命的是，153.84亿元，虽然是公司可动用现金，但却并不能随意使用。在日常经营中，中环应付类有216.61亿元，应收类175.54亿元。应收不一定都能按期，全额收回来，但应付一般是一分不能少的！应付-应收=45.07亿元。也就是说，中环利用自己的行业地位，占用了应付给其他企业45.07亿元来充实自己的现金！这部分虽然不要利息，但有严格的使用限制。正常企业是尽量避免拿这部分钱还贷款或者建产能，因为你的应收不一定能跟上应付，一旦经济或行业出现变化，会导致应收类收不上来，但应付类是要按正规流程走的，这也就是隆基虽然手握520亿类现金，却并不all in,晶澳也保持足够的灵活性。而中环却还有着404.13亿有息负债，在实际经营中，有息负债到期时间不一，应收，应付款时间也不一，我认为2023年中环再想继续提升杠杆创造业绩已无可能！甚至还要降低！

既然杠杆无法提升，那未来收益如何，就只能看现有资产类了，质量如何呢？

中环2022年有416.24亿固定资产，69.11亿长期股权投资， 45.25亿使用权资产。36.64亿无形资产，10.07亿开发支出，26.15亿其他非流动资产。公司营收利润，均由这些创造！先说长期股权投资，这个未来会持续增长吗？毕竟2021年投资收益11.68亿/2022年17.52亿，同比增长50%，这二年主要是联营企业新疆协鑫卖硅料创收的。之前投资收益2020年3.03亿/2019年2.88亿/2018年0.65亿。可以判断没了硅料收益，投资不减值就阿弥陀佛了！2023年面对硅料下跌趋势，长期股权投资收益增长是不可能的，能赚多少就看2023年硅料走势，硅料现在滑向20万/吨以下，而协鑫做为老油条，不论是因为质量还是经历多轮周期的惨痛教训，出货价总是低同行2万/吨左右，下半年又预期硅料继续下跌，所以毛估估2023年投资收益能10亿，就非常好了！2024年更可能负收益，所以投资收益不具备持续性！

再来看看资产类：

长期资产一旦投下去，那么，他的价值就只存在于使用者手里，在市场上他的价值就非常低了。对企业的影响非常深远，需要几年甚至十几年才能收回，甚至左右企业生死！打个比方，此时企业清算，你是愿意要账上现金分你，还是愿意要机器设备？中环历年的利润/长期资产比都在2%上下浮动，可以说非常低。只在2021.2022年达到了6%，7.44%。（隆基长期在24%上下浮动！）这都指向了一个问题：有些固定资产可能已经不能再生产创造价值了，但他还躺在账本上！制造企业，只有拥有先进技术，才能创造超额收益。试问，中环所谓210大尺寸，优秀管理，拥砂为王，体现在资产收益上，创造了超额收益吗？如果没有，那潮水总会退去，谁在裸泳不一定非要等到没水时才看到。如果你非要等那天，那股价早已反应了！

这二年硅料上涨，需求旺盛，让中环有了修复部分资产负债表的机会。但代价是超高杠杆+持续输血！也就是为了业绩，中环没点防御全点了技能！而现今硅料已经开启漫漫跌途，中环所谓优势也必然随硅料退潮露出底裤，高杠杆运转在脆弱市场下对企业非常不利，所以这次138亿发债在我看来，建什么，收益多少对中环已经不重要（当然股民可能还在按中环给的数据猛按计算器，畅想未来），通过拿到钱卸杠杆最重要，企业顺利度过后面竞争危机，有了点防御的机会。不通过则危机重重！

这是一个和时间赛跑的游戏！$隆基绿能(SH601012)$$晶澳科技(SZ002459)$$TCL中环(SZ002129)$

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