之前写过几篇《深港通高持仓观察》，很快要轮到了美的集团。这种长期情人，基本面大家研究的都非常透彻，没什么可说的。但实际上，影响美的集团的不是基本面，更多的是预期以及市场偏好引发的估值变化。

前两年的热点——电新、CXO、半导体、信创等，我都是错失的，不符合我的投资理念的钱不挣。电新、CXO、半导体估值高企就不说了，公司经营现金流良好，但所有盈利都拿去新建固定资产、扩充产能，自由现金流负数；这样的公司，最美好的结局是像当初海螺水泥一样，在经历持续扩张后，经营现金流稳定、投资现金流下降，从而成为现金奶牛；也有负面教材，类似华夏幸福，利润表快速增长，妥妥白马股，但自由现金流持续负数，杠杆扩张，最终行业景气度下滑，固定资产、存货无法变现、无法归还银行贷款，突然从白马变成了资不抵债，走向破产。

(相关资料图)

$美的集团(SZ000333)$，2013-2022，扣非净利润分别为39.03亿、94.77亿、109.11亿、134.93亿、156.14亿、200.58亿、227.24亿、246.15亿、259.29亿、240.66亿（2023Q1-Q3），连续增长无一下滑，2014-2021（2013年吸收合并，业绩存在并表，以2014年计算）扣非利润复合增长率13.40%，2023Q1-Q3同比增长6.7%。最近6年分红874亿，目前市值3658亿，6年分红是目前市值的23.89%。最近6年扣非利润1465亿，经营现金流2117亿，构建固定资产等支出304亿（极低）。账面有息现金（货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债-长期借款-应付债券）为-24.6亿，主要是盈利能拿去分红了、没存下来，不过这点有息负债只是每年利润的不到10%，没什么压力。公司已经是世界级的家电企业，一致预期未来能够相对低速的稳定增长。

$伊利股份(SH600887)$，2013-2022，扣非净利润分别为22.01亿、37.68亿、40.18亿、45.27亿、53.28亿、58.78亿、62.68亿、66.25亿、79.44亿、75.81亿（2023Q1-Q3）。连续增长无一下滑，2013-2021年扣非利润复合增长率15.33%，2023Q1-Q3同比增长0.4%（疫情影响）。最近6年分红367亿，目前市值1911亿，6年分红是目前市值的19.20%。最近6年扣非净利润442亿，经营现金流712亿，构建固定资产等支出393亿。账面有息现金为-19.8亿，和美的集团同理，盈利能拿去分红了、没存下来，不过这点有息负债只是每年利润的20%出头，没有什么压力。乳王，地位稳健，一致预期未来能够相对低速的稳定增长。

$丽珠集团(SZ000513)$，2013-2022，扣非净利润分别为4.62亿、4.63亿、5.38亿、6.82亿、8.20亿、9.47亿、11.92亿、14.32亿、16.27亿、15.09亿（2023Q1-Q3），连续增长无一下滑，2013-2021年扣非利润复合增长率15.01%，2023Q1-Q3同比增长12.22%。最近6年分红49.4亿，目前市值330亿，6年分红是市值的14.97%。最近6年扣非净利润82亿，经营现金流115亿，构建固定资产等支出43亿（前两年建疫苗生产线，临时性多花了一些）。账面净现金62.5亿（实际上更多，因为母公司大额现金，负债多为51%控股的立柱单抗所借，并表后看起来负债较高）。公司有十年期的合伙人激励计划和期权计划，未来5年每年也有几个大品种问世，预期未来能够保持15%的复合增长。

本篇就想谈一下，中低速持续增长+自由现金流良好+资产负债表稳健的企业，估值下限在什么位置呢？比如美的集团2022年9-11月，从56跌到40.09，是什么支撑大家敢于在40多抄底呢？

对于这类企业，有的标准定价模型，DCF估值。每年的自由现金流进行折现，计算现值。假设企业的未来1-n年的自由现金流为D1、D2、D3……Dn，假设折现率为恒定的r，那么未来n年的现金流折现到现在的公式：

但总感觉，DCF估值还是有一定瑕疵的，举个例子说明：

假设有ABC三家企业，经营利润一模一样，只是分红策略有差异：A企业一直把盈利的现金放在账面上活期（假设活期利息低的可忽略不计），等到第10年才一次性把10年利润全部分红；B企业每年把盈利的50%分红掉；C企业每年把利润全部分红。

如果按照DCF估值方法，这三个企业的估值应该是一样的，因为自由现金流都是一样的，只是分红策略不同。但，高分红的，公式里的折现是给投资者的折现（投资者获得了这个折现率）；不分红、低分红的，这个折现率是公司自身的折现率、投资者没有获得这个折现，对于投资者而言，感受是完全不同的。

比如说，我纯粹贷款买股票，假设每年都在高分红，我可以利用分红归还银行贷款的利息；但假设每年不分红，我需要每年新增借款归还银行贷款利息、或者卖出一部分股票归还银行贷款利息，前者我需要背负利滚利，后者我股票越卖越少。

当我们把考量的准绳从市盈率—>自由现金流—>分红率后，这个问题就很容易解释了。

我认为价值的绝对下限，分别在于保险度和投资者预期盈利。

（1）保险度：分红股息率接近一年期银行贷款利率。这意味着投资者哪怕是贷款炒股票，也不会因为需要归还利息而被迫卖出股票。同时也意味着，具备产业并购价值。

（2）投资者预期盈利：投资者进入股票市场，预期的收益也不是获取个国债利率，上市公司的信用度是远低于国债的；此外，由于股价的波动，需要提供一些风险补偿。一般投资者预期盈利理想值为15%吧。预期盈利由两个方面构成，一方面是股息率，二是股价的上涨。我们做一个假设，当股息率高于一年期贷款利率时，估值不会继续下探，在这种前提下，股价的上涨取决于业绩的增长幅度。

我们用这个角度来衡量40块钱时的美的集团：2021年，美的集团分红为1.7元，股息率4.25%，和一年期贷款利息4.35%基本类似。疫情三年，扣非净利润增速分别为8.3%、5.3%、6.7%（2023Q1-Q3），未来三年，券商一直预期增速在10%左右，这个数据是基本靠谱的，那么股息+增长，得出的预期盈利大约在14%左右。因此，40块钱的美的集团，处于价值的绝对下限边缘。

我们再用这个角度衡量丽珠集团：2021年，丽珠集团分红1.3元，股息率要达到4.35%，股价约为30元。疫情三年，扣非净利润增速分别为20.1%、13.7%、12.2%。公司期权激励、合伙人计划约定增速15%，此外公司每年研发费用过10亿、未来每年都有2-3个大品种问世，因此我们保守一些、认为增速可以达到12%吧，30元的丽珠集团，股息率+增长=16.35%，处于价值的绝对下限。

在这里需要说明的是，这个方法，只是针对于：资产负债表良好、自由现金流良好、预期可以稳定增长的上市公司（通常集中于消费类）。

比如说，钢铁股，周期性强，且普遍账面高额有息负债，盈利多少年还不了贷款；比如说高速股，账面普遍高额有息负债，同时护城河不深，一旦周边新修高速公路，面临利润下滑。这些因素，导致未来的业绩存在周期性或不确定性，需要额外的收益补偿。

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