永久持股收息是兑现伟大企业价值的唯一途径

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永久持股收息是兑现伟大企业价值的唯一途径

2023-03-08 10:23:15 来源：雪球网小 中

在上篇帖子（一文搞懂什么是价值投资）里，我谈了价值投资的实质，就是买入一份在将来有高额股息兑现的股权资产。

【资料图】

在这篇帖子里，我将进一步探讨以下观点：

永久持股收息，是兑现伟大企业真正价值的唯一途径。

所以，这篇帖子可看作为是对上篇帖子的补充思考。

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一）举一个简单的例子

十年前，我投资一百万创业，办了一家企业。这十年间，为了抢占市场份额，我将每年所赚利润全部投入扩大再生产（没任何分红），但亦没追加过任何本金。

时至今日，企业做得不错。利润十年十倍（各年利润分别为 10万、20万、30万、40万、50万、60万、70万、80万、90万、100万），净资产也从最初的 100 万增加到 650 万。

但如今，我认为市场已饱和，再拓展新客户已无可能（不会有增长），但相信能长久保住当下已有市场份额（即保住每年 100 万利润）。因此，我决定从现在起，将每年100 万的利润，在扣除设备更新所需 20 万后，余下的 80 万分红给自己。

问，假如现在有一买主出价 800 万买我的企业，我应该是卖，还是不卖呢？

显然，卖还是不卖，都得先了解自家企业的价值是多少。

二）对这家企业估估值

当下我对自家企业的预估是：每年有自由现金流 80 万分红，无增长，经营能永续。

DDM 估值法最适合这种情况：企业价值＝分红 /（折现率 - 增长率）

分红 80 万，增长率 0%，此时，企业的价值取决于折现率。

上述那买主出价 800 万，用的折现率就是 10%（80 / 10% = 800）

10% 是权益市场普遍使用的折现率，因为它包含了一个对企业经营不确定性的折价。

说白了，我说自家企业能永续，且每年有 80 万的分红，这只是预期，非即成事实。买主需要承担预期不能达到的风险，做为回报，就需要 10% 的收益率。所以，对买主来说，800 万是公平合理的出价。

但对我来说，一旦预期成为现实，那 12 年后，我光收到的分红额就会超过 800 万。

怎么算？很简单。将今后 12 年，每年 80 万的分红按 2.5% 的折现率折现到当下，再加总后，得出的总金融是 821 万。这还未算企业到那时依然有的 800 万存续价值，以及每年 80 万再投资的收益。

如下图：

注意！这里用的折现率是 2.5%。这是因为，一旦预期变成事实，10% 折现率含有的风险折价就变成零了，余下的就只是 2.5% 的通胀率。

在 4% 折现率下，我这家企业的价值是：80 / (4% - 0%) = 2000 万

这里的意义是，今后 54 年，我每年都收到了 80 万分红。然后，将每年分红的 80 万依然以 2.5% 的折现率，折现回当下再加总后，刚好 2006 万。

这亦是老巴用的折现率。原因他说了，有经营风险的企业，他不买的。既然他买下的企业都是没有经营风险的，那自然就可以用代表无风险利率的十年期国债收益率啦。

老李我的言下之意是，我这家企业的安全性和信用度，堪比国债

三）3 个不同的折现率，3 个不同的价值，3 个不同的含义

如果大家留意的话，那应该察觉到，我在上面用了 3 个不同的折现率：

10% 折现率，估值 800 万

4% 折现率，估值 2000 万

2.5% 折现率，估值 3200 万 = 80 / 2.5%

前面说了 800 万和 2000 万的意义，那这个 3200 万估值的含义是什么呢？

可惜，在现实中，没有永续这回事。。。

不要说是我这家微企业，就是 S&P 500 的平均存续时间，在 1965 年也就是 32 年，到了 2021 就只有 18 年了。来来来，大家一起来感受一下：

真可谓是，今年 20 明年18 何处寻？牧童遥指华尔街。

象我这种利润才 80 万的微企，不要说是 18 年，就是能维持 10 年，也算大幸了。替代产品的不断出现、后起之秀的赶超、外来者的降维打击、颠覆性技术的出现、自己犯错，这么多事，估计总能碰上一样。然后，就没然后了

但有公司可以做到，比如，老巴持有的，已存续 136 年，上市 103 年的可口可乐。

当然，我知道 100 年不是永续，但可看作为永续。因为，在 2.5% 的折现率下，永续价值的 80% 就是在前 100 年实现的。

四）再聊老巴不在可口可乐 50 PE时卖出那事

说实话，当年芒格的确对可乐的将来过于乐观了，但即便不是芒格，就按老巴那种以美国十年期国债收益率为折价率的估值法，可乐的价值亦同样高不可及。

下面我们就再用 DDM 估值法来看看：

可口可乐的股权价值＝分红 /（折现率 - 增长率）

下表列示了老巴从 1998 年至今，持有可口可乐的所得分红、分红增长率、及当年美国十年期国债最高利率：

从上表可见，老巴持有可口可乐这 28 年间，分红增长率小于当年美国十年期国债最高利率的年份，只有 2000 和 2019 年。其余的 26 年（包括 98年），股价是不可能卖出的无穷大。其实，即便是有价的 2000 和 2019 这两年，价位也是高不可及。

说实话，如果谁给自己设立这么高的卖出门槛，则其目的，就是不想卖。

五）交易还是持有，这是一个哲学问题

前面说了，有三种折现率，10%，4% 和 2.5%。

用 10% 折现率估值的，是那种买入后就随时准备卖出，赚市场差价的普通企业。这种在本质上属于交易性质的投资，不是老巴的菜。

用 4% 折现率估值的，是那种虽非自己绝对控股，但买入后依然不想卖出的伟大企业。老巴持有的可乐和苹果，段永平持有的茅台，都属于这种。

最后，用 2.5% 折现率估值的，是那些自己全资拥有，打死都不卖的伟大企业。老巴持有的喜诗糖果、B夫人家具店，即属于这种。

反过来说，就算老巴想卖，也没人会出 4% 和 2.5% 折现率下的价格。所以，老巴也只有选择自己永久持有这一条途径。

一直有网友说，老巴当初应该把可乐在 50PE 时卖了，因为那才是收益最大化的行为。如果老巴在 98 年把可乐卖了，那他 4 年持有可乐的复合收益率就是 41%。

只是，对老巴而言，投资不是 4 年，而是一辈子的事。

从老巴建仓可乐完毕的 94 年算起，至今已过了 28 年。如以这个时间为跨度，那无论他在 98 年卖还是不卖，最终决定他这 28 年收益率的，是从 98 年到现在，整整 24 年的投资收益率。所以，无论他当初用卖了可乐的钱再投资，还是象现在这样，每年用可乐的分红再投资，其最终的投资收益率，并无质的差别。这一点，大家可以自己去算。

更何况，老巴的投资方法本就不是交易，而是为了获取企业的自由现金流，做再投资。

比如，他自 94 年投资可乐持有到 98 年，仅 4 年就通过分红收回了近 1/3 的成本（04 年收回所有当初投下的 13 亿成本），这对他来说，简直就是一头和喜诗糖果、B夫人家具店一样的现金奶牛嘛。

最后不得不说，看了老巴这么多投资案例后，感觉投资对于老巴，就是一种嗜好。这种嗜好的目的，不是纯粹的追求收益率，而是希望通过永久持有，亲手实现所持伟大企业的最终价值。就好比古董收藏家，一旦将心仪的古董买下后，就不愿意转手给他人了。对他们而言，最享受的事，莫过于能随时观赏这些珍品。

说到底，到老巴那层次，钱不是排第一位的，开心才是。