隔膜是锂电池的重要组成部分，是正极、负极之外的第三极；湿法隔膜相对于干法隔膜具有固定资产投入大、成本高、更安全、功率大的特点。

(相关资料图)

恩捷股份是一家家族企业，主要股东（弟弟李晓华除外）皆为美国人：

上游是石化产品聚丙烯、聚乙烯等材料生产供应商；下游是宁德时代、亿纬锂能、BYD等锂电池及新能源车企等客户；前五大客户和供应商占比都大，作为湿法世界第一的隔膜供应商在规模、成本、客户等方面有一定的优势，同时，介入湿法隔膜较早，有一定的先发优势。

客户都是B端，销售采用直营模式。

另，公司还有一些其他业务，包括包装、烟标等等，近几年随着隔膜收入的大幅增长占比越来越低。

目前隔膜行业集中度已经很高（CR3、CR6），下游需求增长是拉动的增长的动力！

1、上市以来资产堆积图如下：2017之前是传统业务：烟标、包装材料，后边起来的是锂电池隔膜业务

①流动资产主要是货币资金、存货、应收账款；长期资产主要是固定资产、在建工程、无形资产（主要是土地使用权），很干净，都是生产经营所必须，且与行业特点相符。

②2017-2022，五年资产复合增长80%，营收复合增长60%，股价复合增长40%，无论哪一项都是超增长：

***股价涨幅大，与资金报团紧密相关，预防报团破灭后的下跌！

③资产增长的资金更多来源于有息负债（长、短期借款、应付债券）、股权融资：

③投资需求大、自造血能力差，难怪2022年报说暂不分红，三类现金流情况如下：

2、近年收入成本构成图如下：

①毛利高，成本低，具备规模优势

②研发占比稳定（研发支出全部费用化）、销售费用低（与B端业务匹配）、管理费用低、EBIT厚，难怪看上这生意的人多，产能越来越大，未来行业竞争愈演愈烈。这东西，技术壁垒谈不上啊！

3、营收、净利润增速快是好事，是吸引我的要素之一，可是收益质量差：2022比2021更差也是事实：

①主营业务收入小于销售商品收到的现金，口子越拉越大：（好公司是红线压蓝线、收现含税，营收不含税）

②净利润与经营净流量口子越来越大：要净利润，不要质量，不顾风险！

③原因：对下游没有优势，2021年应收账款同比增加89%，存货同比增加45.32%；2022年应收账款同比增加50.76%，存货同比增加46.51%；

关键是：

①应收账款坏账计提不够稳健：尤其是占比最大的年内和1～2年

②存货构成来看，大部分是产成品：是不是有点不好卖啊！

③结合预收账款（合同负债）减少7.5亿，2022年度，有点为了业绩不顾一切的意思

4、ROE水平不错：也是吸引我的要素之二

拆开了来看，不是很好：

结语：成品存货增速快，应收账款增速快（实际上，我想说卖不动了）、收益质量差，产能在扩张，自造血不足，市场竞争激烈，令人担忧啊。

很缺钱的企业，为了增发，要业绩，不顾风险一定要业绩，不是好的管理层，对企业长期发展不利！

5、回撤幅度大，是吸引我的要素之三：

6、历史最低估值是PB2.86，

7、近期传闻后跌停，次日天量成交，随后反弹，目前已创新低！

8、可转债转股价64元，底部预期在64～112之间，

唉，可转债也是套住许多人啊！

9、资金面6月底～12月底，基金和北上资金减持明显，非机构持仓增加

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