从雅生活服务2022年半年报及近期行业数据解析其股价潜力和潜在风险

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主要结论：

1、股价潜力

雅生活2021年收入140.80亿元，2022年收入预计170亿元（同比增长20.73%），2023年收入预计为238亿元（同比增长40%），保守估计利润率为15%（考虑到2022年特殊环境，实际上可能在15%到18%之间），预计2023年规模净利润有望达到35.7亿元，如果给予15倍的估值，差不多535亿元的市值，折合608亿港币（汇率：1人民币=0.8799港币），总股本14.20亿股，对应股价为42.82港币，相对现在股价8.67元有393%的上涨空间。

给予15倍估值的条件:（1）未来3到5年收入预期复合增长不低于15%; （2）增值业务和降本增效持续显现，长期净利润率不低于15%；（3）关联方资金占用和应收账款能够相对妥善解决（比如雅居乐彻底好转、恢复资信，或雅生活更换资信更好的比如国资大股东）。

假设关联方资金占用和应收账款全部计提，不再新增资金占用和应收款项，核减53亿元一次性损失，市值则为483亿元，折合548亿港币，总股本14.20亿股，对应股价为38.59港币。

2、重点关注风险

毛利率和净利率长期下滑的风险（物管业务收费是否能够提价、增值服务和城市服务打造第二增长曲线、人工成本提高、科技和数字化降本增效）

应收账款、商誉减值和关联方资金占用的风险（大股东关联方债务化解、地产整体销售能否回暖、行业政策是否进一步加码）

一、整体财务指标

2022年上半年收入76.20亿元，同比增长22.0%，归母净利润为10.58亿元，同比减少7.4%，毛利率为26.9%（下降3.1个百分点），净利润率为15.1%（下降5.4个百分点）。

从76.20亿元收入构成中，物业管理服务收入49.04亿元（同比增长23.3%，占比64.4%），业主增值服务收入10.84亿元（同比增长34.3%，占比14.2%），城市服务收入6.42亿元（同比增长302.4%，占比8.4%），而外延增值服务收入9.90亿元（同比下降24.0%，占比13%）。可以看出与关联地产不相关的非周期业务增长仍然很稳健，且随着周期性业务占比降低（只有13%），边际影响也会变小。

物业管理服务中，住宅物业项目收入20.64亿元（同比增长26.0%，占比27.1%），非住宅物业项目收入28.40亿元（同比增长21.5%，占比37.3%）。

业主增值服务中，生活及综合服务收入4.18亿元（同比增长41.5%，占比业主增值服务的38.6%），业态包括物业维修、家政、园艺、社区团购、快递配送、二手房租售、综合咨询服务等；家装宅配服务收入1.87亿元（同比增长44.4%，占比业主增值服务的17.2%），业态包括装修、拎包入住、社区旧改等；空间运营及其他服务收入2.26亿元（同比增长33.0%，占比业主增值服务的27.7%），业态包括会所经营、物业运营、社区广告、停车场管理、社区资产经营等；机构类增值服务收入1.78亿元（同比增长14.1%，占比业主增值服务的16.5%），包括餐饮、通勤、物质采购等公建类增值以及商企定制、会务、企业集采和零售等商办业态增值服务。

城市服务包括道路清扫保洁、生活垃圾清运、垃圾分类管理、园林绿化养护、市政设施管养、城市资源运营、社区协调治理、智慧城市解决方案等。

公司上半年净利润为11.49亿元（同比下降10.3%），净利润率为15.1%。其中物业管理服务净利润5.51亿元（同比增长4.9%），净利润率为11.2%；业主增值服务净利润3.18亿元（同比增长10.60%），净利润率为29.3%；城市服务净利润0.86亿元（同比增长225%），净利润率为13.4%。三项非周期业务净利润9.54亿元（同比增长13.8%），净利润率为14.4%。周期性业务（即外延增值服务）净利润1.95亿元（同比减少55.90%），净利润率为19.7%。

二、核心业务数据

房地产行业进入存量时代，住宅增量市场增长放缓，物管企业主要通过寻找城市服务及非住宅业态服务，挖掘业主增值服务机会（比如家政、家装、幼托等），通过集约化管理、科技化手段提升每平米管理效益。行业逐步回归服务本质，以品质、口碑决定行业地位，以市场能力和差异化产品形成壁垒及优势。

（一）第三方市场拓展面积持续稳居行业前列

行业数据显示2022年及今年1-2月雅生活第三方拓展能力位居行业首位，第三方拓展占比接近88%，此外2023年1-2月相比去年同期增长超过200%。

根据中指物业研究院数据，2022年1-12月雅生活新增合约面积17431万平米，位列第二位，仅次于碧桂园服务（24666万平方米），2022年1-12月雅生活新增合约面积（第三方市场拓展）15609万平米，位列第一位，第三方市场拓展占到86.45%。

2023年1-2月雅生活新增合约面积1813万平米（2022年同期为546.8万平方米，同比增长232%），位列第4位，，2023年1-2月雅生活新增合约面积（第三方市场拓展）1590万平米（2022年同期为440.2万平方米，同比增长261%），位列第一位，第三方市场拓展占到87.70%。

（二）截至2022年6月30日，雅生活在管面积和合约面积分别为5.29亿平方米（环比期初增长8.1%）和7.07亿平方米，其中第三方拓展的合约面积为5.59亿平方米，占总合约面积的79.1%。未转化的合约面积（储备面积）接近2亿平米，按合约面积预估雅生活2022全年的收入增长26%左右，如果1-2月的增长趋势延续，预计2023年同比增长预估在40%以上。

截至2022年6月30日，雅生活在管面积5.29亿平方米中，住宅业态占比43.3%，非住宅占比56.7%（其中公共建筑占比44.8%，商业及其他占比11.9%），公共建筑占比较高，受地方财政收入放缓影响，回款可能放缓。但考虑到公司在管项目按面积划分，33.4%位于长三角城市群、20%位于大湾区、9.7%位于山东半岛城市群、7.7%位于成渝城市群，位于经济相对发达地区占比较高，收入和回款韧性相对较好。按照雅生活半年报披露单位面积年化33.70元（平均每月每平米2.8元），2022年预计新增年化合同金额58.70亿元。

公司于2021年5月做过一次配售，配售价为每股H股37.60港元，配售约0.8667亿股，募资净额为32.42亿港元。

三、潜在风险

（一）未来是否存在毛利率和净利率长期下滑的趋势？

2022年上半年，公司收入增长22%，但销售成本增长27%，导致毛利增长9.5%, 毛利率为26.9%（同比下降3.1个百分点），主要原因是收入结构调整后，毛利率较高的外延增值服务收入占比从20.9%降低至13.0%。从毛利降低的因素看，物业管理服务毛利率为21.3%（降低0.7个百分点），主要是收购增加了无形资产摊销、市场化的第三方项目占比提升和防控导致人力成本增加；城市服务降低幅度较小，毛利率为20.2%（降低1.9个百分点），也是主要配合防控导致成本增加；业主增值服务为48.2%（降低6.4个百分点），主要是毛利率较低的生活及综合服务、家装宅配服务占比提升，以及创新业务处于成长期、前期投入较大所致；外延增值服务为35.9%（降低4.1个百分点），主要是提供给开发商增值服务规模减少，业务结构有所变化。

可以看出物业管理基本面除去疫情防控、收购无形资产摊销的因素基本保持稳定；业主增值服务也是发展所处阶段的业务结构所致，长期看毛利率有上升趋势，这块的价格会更加市场化；跟开发商相关增值服务业务毛利率较高，但业务占比会持续降低，对整体毛利率影响可控。

从理论上讲，物管服务随着房龄的增加，房屋和公共设施的维修成本会提高，也存在物管收费价格长期难以提升，但人力成本会随着CPI上升，因此盈利能力趋势性下滑是存在的。但另一方面，长期来看，大型物管企业在科技和数字化方面的投入，一定程度能够替代人工，如果毛利率较高的增值服务如果能形成稳定的商业模式能够弥补基础物管服务价格上涨难的劣势，此外物业收费价格长期来看也肯定不是一成不变的（在经历格局优化后）。

（二）应收账款、商誉减值和关联方资金占有是否会持续？

2022年上半年，公司营业利润降低5.5%，主要原因是主要是应收账款减值所致，公司就贸易应收款和其他应收款项总共计提减值准备2.74亿元。主要是受地产产业链下行以及疫情形势影响，回款速度变慢，客户的信贷风险增加所致。

截至2022年6月30日，公司总资产216.82亿元，其中流动资产143.66亿元（占比接近66%），非流动资产73.61亿元（占比34%），三分之二为流动资产，公司总体为轻资产公司。

流动资产中，贸易及其他应收账款及预付款项82.21亿元（同比增长61%，增加31亿），差不多占到全年收入（假设预估为170亿元）的48%，账期差不多5.8个月。从各类应收款项看，贸易应收款（关联方）26.66亿元，增长73%（绝对值增加11.4亿元），主要是雅居乐和关联企业资金紧张所致；贸易应收款（第三方）33.34亿元，增长38%（绝对值增加9.1亿元），可能与公共建筑物管收入相关的财政回款有关；其他应收款（关联方）8.34亿元，增长300%（绝对值增加5.6亿元）；其他应收款（第三方）18.17亿元，增长71%（绝对值增加7.6亿元，增加7.25亿元的短期贷款）。

无论是第三方还是关联方的应收增加都很明显，但关联方增幅更明显，其他应收款26亿元左右很可能是资金占用，具体见公司更换核数师的公告，前任会计师罗兵咸永道提出的关注事项中，包括16.12亿元的金融产品投资、向合作的第三方提供9.42亿元借款、向第三方支付的2.5亿元合作意向金。公司公告目前部分投资款和借款已经部分收回，此外根据公司2023年2月公告《修订持续关连交易条款》， 若雅居乐集团未能支付任何未偿还应付款项，雅生活可从雅居乐集团未售物业资产（包括但不限于写字楼、商铺和商品房）中选定具有与未偿还应付款项同等价值的资产以抵销未偿还应付款项，这可能成为化解雅生活与关联方雅居乐债务和资金占用的一个方式。因此建议持续关注国家地产托底政策和地产销售回暖对雅居乐资信的影响和变化，对此我们表示相对谨慎乐观。

除非长期拖欠，一般而言物管公司不会起诉业主，通常而言随着经济形势好转，业主物业费收缴率提升应该是比较确定的趋势，所以只要关注关联方欠款就可以。流动资产其他部分是现金和理财产品，差不多60亿元，除此之外有少量的存货。

非流动资产中，除了厂房设备、投资性物业、权益性投资，商誉和其他无形资产占到33.15亿元（差不多占比15%）和14.75亿元，商誉占比比较大，且历史上未做减值，尤其需要关注商誉减值风险，无形资产主要为客户关系和未完成合同（14.7亿元），每年按一定比例摊销，不存在减值风险。碧桂园服务2022年盈利预警公告中，商誉减值也是其盈利下滑的重要一个原因，这块比较值得关注。

截至2022年6月30日，公司总资产（权益及负债）216.82亿元，权益为124.18亿元（其中归母权益为116.65亿元），负债为82.64亿元，资产负债率为38.12%。负债中，流动负债为77.58亿元，非流动负债仅为5.05亿元。流动负债中，应付账款和合约负债分别为57.15亿元、13.04亿元，绝大部分为经营性质的负债，净资本负债率低于1%。

$雅生活服务(03319)$$碧桂园服务(06098)$

关键词： 同比增长 增值服务 个百分点