对于股票投资者来说，23年1月份和2月份前半周还是旭日和风，一幅小牛市的态势。二月份下半月却风云突变。股市下错，汇率暴跌。那么到底出现了哪些情况？我们期待中的小牛市还会出现吗？

二马谈一下自己的看法。

首先我对于12月底和1月初人民币汇率的升值非常不解。一直以来我是看衰今年的人民币汇率的。看衰的逻辑是基于对于经济和货币政策的认知。

(相关资料图)

今年的经济会比较难。对比2022年，今年的经济发展有好的地方，那就是没有防疫这个非常规因素的影响。但是就经济发展的自身问题来说情况是比较困难的。

首先是地产的影响。21年开始地产销售大幅下降，这是问题积累多年后的爆发，属于堰塞湖坍塌。就住宅需求而言，我们的正常需求大约10-11亿平米/年。但是自2017年开始涨价去库存开始，每年的销售面积约15亿平米。投资性需求占比约为1/4 - 1/3。而一旦房价涨价预期消失，这些投资性需求会变成供给。影响新房销售。

更重要的问题还不是投资性需求，而是另外两个。第一个问题是地产商的囤地，这是把这轮地产销售下滑变成危机的主因。如果我们去看房地产行业的商业属性，他其实是一个房屋制造商，买地，建房、卖房，再买地。赚取一个制造业的制造利润。这个模型如果正常发展的话，最多会出现萧条，不会有危机。地产业的危机在于房价常年的上涨，让地产商不甘心作为一个房屋制造商，而是开始做土地金融期货。囤积土地，等待地价上涨，以便赚取更多的钱。我翻看过2021年多家地产商的财务报表，他们囤积的土地可以卖4-5年。

这些超额土储一方面占用地产商大量的现金流，其次，地产商拿地时，房地产行业处于景气周期，土地成本不低。而当销售面积近乎腰斩后。如果房价下跌20-30%，不少房企将巨亏、甚至破产。这也是为什么这轮地产危机发展到现在，就是不降房价的原因。实在是不敢降。期待以时间换取空间。

地产商大量囤积土地从某种意义上来说害了地方政府（这是我们说的第二个问题），相当于前些年地方政府提前预支了很多年的土地财政收入。然后这些钱被花掉了。从目前的数据看，地方政府不单花掉了卖地款，还借了大量的资金。2022年城投债务总额为61万亿。本来指望通过持续卖地可以支付城投债务利息。这下现金流断了。有些地方的城投开始延期偿还，有些地方的城市交通出现运营困难。地产商手里的地就够他们自己喝好几壶了，中期内不少地产商会停止买地，后续地方财政将出现明显的收入短缺。这个局怎么破？不知道。但是可以明确的是依靠地产财政支出去推动经济增长的事变得很难。

我们再看消费。

提到消费，我们看下面一组数据。

2022 年 1-12 月，居民部门累计新增存款 17.8 万亿元，同比增加 79,400 亿元 （+80.2%）。

2022 年 1-12 月新增人民币贷款 21.3 万亿元，同比增加 6.8%（2021 年全年 +1.6%）。其中企业部门累计新增 17.1 万亿元，同比增加 42.2%（2021 年全年 -1.2%），占比约 80.2%（2021 年全年占比 60.3%）；居民部门累计新增 3.8 万亿元，同比减少 51.6%（2021 年全年+0.6%），占比 18.0%（2021 年全年占 比 39.7%）。

2022年居民贷款小幅增加，同比21年数据下降50%。居民存款同比增加80%。居民的意愿很明显。降低杠杆，增加储蓄。自22年开始，房贷住户选择提前还款，这导致23年房贷还款市场出现了挤兑。

关于居民部门的一些数据说明了什么问题呢？

居民对于未来收入缺乏乐观预期。这种情况下，消费意愿是不高的。居民的行为很理性，但是如果仅仅从GDP增长角度看，这种理性对于经济增长是不利的。

我们接着看出口。

2022 年中国出口在 7 月前保持在 15%以上，7 月后快速下降，11 月以来降至负值，全年累计同比+7.0%。进口则持续低迷，11 月以来更是降至负值，全年累计同比+1.1%。

22年进出口的趋势性数据很不好。这里面有美国加息导致的全球经济衰退原因，也有美国要重构供应链导致的供应链从中国部分迁移的因素。这两个因素对于美国的影响是什么呢？那就是美国即使加息了，通胀都未必会快速下滑。重构供应链会导致持续的高通胀。为了解决这个问题，美国需要长期维持高利率。这就意味着中国会长期面临恶劣的外部环境。期待美国加息快速结束，并且转向降息将变得困难。人民币汇率将承压。

那么前面我们提到的房地产、地方财政、消费、出口受限问题该如何解决。应该说没有灵丹妙药。很多问题是积累多年问题的集中爆发。地产和土地财政某种意义上掏空了居民财富，居民选择了无声的反抗：少婚少育。我们走进了一个类似中等收入陷阱的境地。

这个局怎么破？休养生息。给企业创造更好的生存环境，企业发展的好了，打工人赚到钱，自然会去消费。

中短期，政策方面可以有如下动作。提供更为充裕的流动性，更低的市场利息。减少高杠杆群体的利息支出。如此发展下去，各个部门的收入会增加，并形成一定程度的通胀。而前期的通胀会有利于降杠杆，降债务。通胀中后期再启动加息。

而充裕的流动性和更低的市场利息会让人民币汇率进一步承压。因此综合内因、外因，我是看空人民币汇率的。但是空汇率也不都是坏事。汇率下降在一定程度上可以支撑出口。

展望2023年的经济，我有这样的判断。情况比较困难，没有可以出奇制胜的大招。需要做到尊重企业家，恢复企业家的信心。想办法让他们充满希望。然后这盘棋就慢慢活了。让企业的创新帮我们摆脱中等收入陷阱。

我们再说股市。2023年还可以预期小牛市吗？就支撑股市的两大基础：经济和流动性看。情况只会比2022年更好。因此我不悲观。是否乐观取决于企业家的信心是否得到恢复，让他们敢投资，敢赌上身价加杠杆。

说到这里讲一个小故事：最近这些年很多人得出的结论是，消灭财富最快的办法是创业，最为稳妥的行为是打工，特别是考公。但是没有创业的人，我们又凭什么可以打工，那些考公的人，又凭什么可以吃一份财政收入。

@今日话题

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关键词： 同比增加 投资性需求 地方政府