吴老师在22年1月份回答了球友的一些问题，也发表的自己的观点，生长激素集采事情已经过去一年多，股价还是在底部徘徊，今天翻看了吴老师的文章，结合当下的走势，谈谈我的思考，吴老师的文字我用加粗，我的思考用斜体标出，仅仅是我的主观想法而已。

应对策略解释：政府抛出方案，首先不是强制性的，必须企业应标，而是看企业是否应标，如果方案可行，这也是以量补价，说明量比较大的时候，企业才肯降价，但这个时候量肯定小不了，如果量较大时，有能力应标的也只有长生。水针长生占比70%，而安科才上市水针两年，达不到这个量。即使以后安科的量上来了，也需要几年的时间。在这期间，长高也将会把长水拓展出更高的市占率，长高完全可以应短水，而利用长水占据主要的盈利产品，进行降维打击。

(资料图)

下图是安科2022年中报，公司新增了2000万支生长激素生产线。正在进行人生长激素微针透皮递送技术研发。

2021年年报：

21年年报，安科的生物制药收入为12亿，毛利为88%，营业增长44%

安科的长效针已经临床试验研究，待报产。

2.这次是广东十省联采，未来会不会二十省或全国集采，集采方案会不会变化，这都是未知的要素，这次超预期的水针集采，市场也开始意识到低估了zf集采的决心，对上级想法的揣测难度也加大，从去年五月份讨论、9月份征求意见到如今的实施，可以看出进度之坚决。

当前可以卡住集采方案、让长高可以闪躲的原因在于良好的竞争格局对竞争双方都有利，它是整体不断博弈的结果，它决定了长高在短期或许受影响有限。

应对解释：未来十省联采和二十省联采的性质，从本质上讲是一样的，都是将粉针和水针的价格压下来，粉针可以应采，但是公司绝不会应采短水，政府是有决心把药品的价格降下来，这是为百姓的谋福利，但是企业毕竟要生存，不会看着自己的利益被拦腰折断，还是那句话，政府有决心，但是没有强制性要求企业亏本做生意。

3.未来的水针及长效厂家会越来越多，届时的竞争格局会变得更加激烈，zf会参与到跟各家企业的博弈中，会让整个博弈变得更为复杂。

应对解释：未来水针参与的厂家会越来越多，这是大势所趋，但是究竟什么时候会有比较大的企业能脱颖而出，能与长高和安科进行竞争，到目前看还没有，如果出现了生产生长激素这样的企业，也要看的市占率有多少，效果怎样，是否在短水的市场份额足够大，成本足够便宜，这样才能以量补价。

议性问题：医保机构或公立医院并非生长激素的主要消费渠道，所以影响不大。

个人看法：这根生长激素的药用性质直接相关，生长激素非救命药，院内保刚需，粉针已然够用，水针并非刚需，只是改善，所以院外市场更大，但如果院内水针价格拉低70%，那用户大概率会选择院内，所以不能静态的看待这个问题。但院内使用粉针，对改善型水针用户影响并不大，也即，如果都应粉，短期水针市场影响有限。

应对解释：水针并非刚需，只是改善，所以政府采购，粉针必须是要应采的，但是别忘了，水针才是长高的主要收入来源，占总收入的70-80%，因此公司不会应水针，如果应水针，价格拉低70%，这是长高接受不了的，为了应对未来水针集采的风险，长高要做的是，抓紧时间拓展长水的市场占有率，这是有个问题，因为不是你推广别人就会用的，通生长激素水针的一个治疗周期费用大约4到6万元，一般要治疗半年时间；长效水针就更贵，年治疗费用超过15万元。长水是短水价格的3倍，这会让很对家庭负担不起。

问题二：此次集采对安科和长高，哪个影响更大。

无疑是长高，因为此次集采的市场痛点在于水针价格，水针它是绝对老大，安科只占一小部分，而且水针占各自利润的比重是不同的，粉针方面，老大安科直接应粉即可，不管应水还是应粉，对安科杀伤力都没有比长高狠。这也是为何市场杀长高股价要比杀安科更狠的原因。

问题三，当前的估值代表着什么。

按照自由现金流估值模型，18.3倍pe意味着当前利润不变且企业存续50年，也即，长高当前的市值基本意味着当前利润在未来保持不变的一个预期，而非增长预期，或者短期增长，长期在集采趋势下下跌（也可平抑成不变的利润）且下跌之后的长期净利润跟上涨的净利润形成一个等同当前利润的平均值，是这样一个预期。

现在长高最大的问题，不在于短期能不能保住市场，而在于长期能不能逃脱集采的大势，这是个长期的定性问题，如果注定逃脱不了，那长期逻辑势必会一直压制着估值，即便短期会保住利润，估值上的这个预期压力会像一把达摩克利斯剑一样悬在头上。

这就像一盘象棋下到了中局，对方突然下了个大招，你虽然绞尽脑汁想出了对策，让自己当前暂时不至于丢子，但对方在势头上却占了上风，不利之势初显，旁观者担心的是二十几步之后你能不能丢子的问题。

而至于这把剑何时下落，取决于如下：

1.下一波对博弈企业不利的集采方案的出台，这个时点何时到来，会不会导致有企业会降价应水，率先拉开降价大潮。

应对解释：如果安科产能跟得上，成本便宜也许安科可以降价，5IU和30IU两种规格的申报最高限价为173.58元和295.08元。但是，前述两种产品目前的挂网价大约是567元和1031元，降幅达70%。

长高在另一份公告中公示过：赛增水针平均每支成本为26.17元，我们按照40元的平均价格计算，申报限价是它的4倍，如果安科的成本也可以达到40元，我们用挂网价是567元计算，是最高限价为173元的3.2倍，也就是采购量一定达到它的市场占有率得3.2倍以上，才可以以量补价，这就要看当时的采购量和安科的市场占有率，但是这只是省联合采购的量，如果假设十个省联采是这个价格了，其他的省份还需要计算销售费用，因为其他的省份没有联采，你还要继续推广和销售，这里的费用还没有考虑进去。

因此，采购量一定好大于这3.2倍的市场占有率才可以考虑应水针，这就要求安科的水针量一定要大才可以。也就是说，如果两家成本一样，谁的市场占有率越低，倒是敢去竞标。

2.当前的竞争格局能持续多久，这一点也决定着短期逻辑的时间周期，未来当五六家以上竞者出现时，长高的博弈优势会减小

应对解释：未来如果出现5-6家，平均占有这个市场，那么就很难说再次出现广东这次的弃标情况了，因为当大家的市场占有率均等，谁的生产成本更低，谁的市场占有率更小，谁的生产能力更强，谁应采的可能性就更大，因为它在市场上占有率低，可以在集采上占据优势，这样既有销量，节省销售费用，而且可以提高生效效率。

3长效的产能放量程度，如果能大幅放量降价，提前转换水针策略，以更优的技术体验来对冲集采影响，将竞争升维，在一定程度上能大幅改善竞争格局，延缓集采所带来的冲击。

应对解释：这个之前讲过，长效现在的销售占总销售的20%以上，现阶段还不是主要的营收产品，主要还是靠水针，过未来它的长效能放量降价，势必会有一部分短水用户改为长效，会延缓集采所带来来的冲击，我想这也是管理层下面主要应对的措施。

争议点四：

因为短期解决后，或可重续短期增长之势，故为错杀，这种观点对错，这里先不下定论，需要补充说明的是，错杀在本质上是估值的错杀，而不是某个数字短期增不增长的错杀，所以应该将长短期逻辑结合起来一起来分析拿捏，这样会更客观，如果在考虑错杀时，忽略了长期逻辑，那肯定是偏颇的，如果在考虑长期逻辑后，依然觉得低估，那起码在思维方式上已经胜出了，剩下的就是认知差异的问题。

以上所述，定性的问题基本可以得到解决，认知差异在于定量，也即对那把达摩克利斯剑何时落下的定量预判、对竞争格局会维持多久的预判、对长效放量应对集采的效果预判，这三点从定量层面决定了当下估值是否为真的错杀，并不是绝对的说，因为有了长期逻辑的影响，当下就未必是错杀，关于这三点，有时间再专门谈谈。

这是一把政府主导之剑，有两种可能，一种是政府要求必须应采短水，也就是企业一定要把短水拿出来，必须降价。

这种可能我主关认为可能性不大，因为带量集采是政府行为不假，但是也需要企业同意才可以，这不是政府的一项强制性权利，它是企业自愿的行为，带量意味着采购量很大，你企业可以降降价，来博得政府的大量采购，以量补价，但现在是你采购量再大，也弥补不了我正常售卖的价格，企业也要保护投资者的利益。

再一个，企业已经将生长激素的粉针进行的集采，足可以应对院内的需求，水针只是改善其体验和治疗效果，是一种锦上添花的选择，政府没有必要强制企业拿出水针来，这就好比是一个乞丐没有饭吃，政府已经给了它温饱，但是政府不可能一定每天四菜一汤的每天再去伺候着，如果想吃点好的，自己去劳动，创造价值才能过上好生活。

第二种就是，粉水同采，如果你们不应水也可以，但是不应粉就有点说不过去了，大家心里也很清楚，都应了粉解决燃眉之急，水针未来也会被集采的，这是大势所趋，但是需要条件，现在还不成熟。

这就要看竞争的厂家数量和各自成本、市占率和生产能力，这是动态的因素，需要我们对企业有清楚的了解，我们要站在每个公司的角度去看待，而不能只是站在长高一家去一厢情愿的认为，只要我不应别人都不应采。

但，现在来看厂家就这个几个，竞争格局还有激烈到你死我活的地步，大家都想维持现在水针高毛利的情况，而不想打破这种高利润，但是，我们要清楚，一旦有更多的厂商都生产了水针，并且成本较低，那么他完全可以进入这个圈子里面把水搅浑，捞到自己的那兜鱼，这也是杀估值最可怕的地方。

这需要我们对市场的观察。

长效水针是解决未来集采水针的最好的应对策略，就是提高长水的产能，并且能够降价，但是现阶段，即使它有这个产能，长高也不会降价的，因为如果降价了，会影响短水的利润，因此长高要有这个准备，

透视长春高新披露的2022年中报，我们看到，它在营收增速仅17.5%的情况下，营业成本降低11.32%，也就是说公司产品毛利率是显著提升的。而公司销售费用、管理费用、研发费用在高速增长。分别同比增长29.84%、52.07%和52.62%，远高于营收增速，这透露出公司急于扩张抢占市场，也说明公司加大对药品研发的信号。

#长春高新#

关键词： 生长激素 市场占有率 长春高新