引言/催化剂：PEKK投产在即。全球仅有三家企业掌握 PEKK 生产技术，凯盛新材是世界第三、国内第一家突破 PEKK 工艺的公司，同时拥有定制化生产能力。其他两家公司企业分别是法国的阿科玛（Arkema）和比利时的索尔维（Solvay）。2021年全球 PEKK 行业产销量约 1100-1200 吨，由于国内没有生产能力，高度依赖进口，因此公司2023年投产后，可推进 PEKK 快速国产化。 价格方面，海外厂商出口中国 PEKK 原粉售价约 150 万元/吨，国际间（除中国外）平均交易价格约 51 万元/吨，售价相差较大，主要是国外限制对中国出口，导致售价高、销量低，严重抑制了需求增长。公司平均售价约 46万元/吨，且仍有降价趋势，相对低价在推进国产替代的同时还能在海外竞争，目前公司已和海外客户开展送样检测。

凯盛新材的核心逻辑判断：量：公司产品下游景气度持续保持增长；新增产能投产，公司供给增加，包括PEKK新型材料的投产。价：产品价格逐步回归合理，22年上半年为价格高点，下半年已恢复至市场正常价格状态。利：上游产品成本显著降低，氯化亚砜成本已经稍好于2019年度成本，预计边际成本及毛利率仍有提升空间；芳纶聚合单体成本也已开始回落，上游原材料主要为石油衍生化学品（间/对苯二甲酸）价格预计还有下行空间，公司芳纶聚合单体毛利率也有上升修复空间；新增产能PEKK逐步投产，对公司营收、利润、毛利率都有较大幅度提升。结论：预计23年H1公司业绩同比仍有一定压力，预计在Q3开始好转，后续公司业绩有望量价提升。假设1：23年整体毛利率与22Q3接近，PEKK达产率及销售率达到50%，预计23年营收12.65亿元，净利润3.3亿元；假设2：23年整体毛利率与22Q3接近，PEKK达产率及销售率达到100%，预计23年营收14.88亿元，净利润4.06亿元；以上假设是根据公司现有产能及业务现状来判断，预计23年可实现3.5—4亿元左右净利润，目前市值120亿元，对应PE为30-35倍。（以上未包含其他业务新增产能，理论上公司有更大利润空间；公司属于新材料赛道，同时具有国产替代及稀缺属性，公司估值理应给予40-50倍及以上PE）。风险：全球经济下行导致下游需求不及预期；PEKK应用及推广不及预期。

(资料图片)

注：以上预测主要为个人主观判断，与实际业务会有一定的判断误差，后续会结合公司4季报情况再做调整。

公司介绍：

1、凯盛新材主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售。公司是全球最大的氯化亚砜生产基地，是国内领先的芳纶聚合单体生产企业，国内唯一一家具备聚醚酮酮完整技术体系的产业链一体化厂商。 公司基于自身氯化亚砜的技术、产能优势、以及多年积累的对于氯化反应的经验和理解，不断挖掘产业深度，发展出多种新型高性能材料。目前公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、氯醚等。 2、公司打造一链两翼格局，“一链”即氯化亚砜产业链，“两翼”即在氯化亚砜产业链基础上辐射下游新材料、新能源产业。以氯化亚砜为主链，核心是基于对产业链优势，确保公司氯化亚砜的长期稳定利润率。 3、公司现已建立以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物产品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业链结构。4、在新材料产业上，公司已成功布局高性能纤维芳纶的核心原料芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）及高性能新材料 PEKK。氯化亚砜系新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的核心原材料之一，公司积极丰富和完善现有的产业链结构，向下游新能源产业延伸发展。 4、2021年度，公司实现合并营业收入8.79亿元，同比增加40.95%，主要是本年产品量价齐增影响；营业成本5.55亿元，同比增幅75.47%，主要是本年销量增加及原料价格增长影响；公司实现净利润1.93亿元，同比增加20.5%，主要是产品销量增长影响毛利整体增加所致。

股东结构：

公司实际控制人为张松山先生，公司第一大股东为华邦生命健康股份有限公司

管理团队：

董事长：王加荣，中国国籍，男，1964年1月出生，专科毕业，高级工程师。2005年12月至今担任公司董事长；2010年6月至2014年12月曾担任公司总经理；2019年8月至今担任公司总经理。总经理：孙庆民先生，中国籍，1980年3月出生,男,高分子材料学博士,正高级工程师。2014年4月至2015年4月任昆山普利米斯聚合材料有限公司工程师；2015年5月至2015年12月任昆山合嘉新材料有限公司技术总监；2019年4月至今担任山东凯盛新材料股份有限公司副总经理。董秘兼副总经理：王荣海先生，中国国籍，无境外永久居留权，男，1976年7月出生，本科学历，高级经济师。2005年12月至今任公司董事；2005年12月至2014年12月曾担任公司董事会秘书，总经理助理；2015年1月至2019年8月任本公司总经理；2019年8月至今任公司副总经理。副总经理：王永先生，无境外永久居留权，男，1987年7月出生，专科学历。中国民主同盟会盟员，政协淄博市第十三届委员，政协淄川区第十二届常委，淄川区工商业联合会常委，淄博市工商业联合会第十二届执行委员会委员，淄博市青年企业家协会副会长，淄博欧美同学会副秘书长，淄博市青年联合会第十二届委员会委员.曾获得淄博市盟务工作先进个人，淄博市振兴淄博劳动奖章和淄川区五一劳动奖章等荣誉称号。2009年9月至2014年5月先后在公司任信息中心主任，审计监察部经理，总经理助理。2019年7月至今任公司董事长助理，2022年1月至今担任公司子公司潍坊凯盛新材料有限公司执行董事。同时，王永先生目前还担任山东松竹铝业股份有限公司董事长，山东铂克新材料有限公司执行董事。财务总监：杨善国先生，中国国籍，无境外永久居留权，男，1971年10月出生，本科学历，高级会计师，注册会计师(非执业会员)。2005年12月至2014年8月，就职于本公司，曾担任财务部经理，审计监察部经理，总经理助理，运营总监，财务总监；2014年8月至今任本公司董事，财务总监。2016年5月至今任本公司董事会秘书。

补充：公司成立至今，经历过被并购的过程，但公司管理团队总体保持稳定，目前核心团队成员基本都是创始团队成员，华邦未直接参与管理经营管理，值得点赞。

发展历程：

1、公司前身为山东凯盛生物化工有限公司。2005 年12 月 16 日，由山东双凤股份有限公司、山东创新投资担保有限公司、王加忠、张杰、宋国谋、王成，共同出资设立，注册资本为 5,000 万元；2、2014 年，华邦颖泰以发行股份及支付现金的方式完成对公司 100%的股权的收购； 3、2016年4月30日公司由凯盛有限以 为基准日整体变更设立股份公司，法定代表人为王加荣，注册资本为 10,000 万元； 4、2016年10月27日，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌； 5、自2021年1月22日起终止在全国中小企业股份转让系统挂牌； 2021年9月27日在创业板上市。

核心业务结构：

公司作为全球最大的氯化亚砜生产企业，公司现已建立以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物产品，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业链结构。在新材料产业上，公司已成功布局高性能纤维芳纶的核心原料芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）及高性能新材料 PEKK。氯化亚砜系新型锂盐双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的核心原材料之一，公司积极丰富和完善现有的产业链结构，向下游新能源产业延伸发展。

营收结构：

注：以上主要为2021年营收结构，公司营收受产品周期价格变化差异较大，预计芳纶聚合体有望成为公司第一大业务板块。

核心产品下游主要用途：

公司研发：

1、研发团队，现有科技人员 176 人，其中具有博士学历 4 人，硕士学历 6 人，专注于高端化工产品氯化一体化的工程化研究以及高性能高分子材料的研究。2、目前公司拥有有效专利 137 项，其中发明专利 86 项。 3、公司系国家高新技术企业，设有国家级博士后科研工作站、国家企业技术中心、山东省聚芳醚酮类高性能材料工程实验室等创新平台，并获得工业和信息化部第四批绿色工厂、国家知识产权示范企业、制造业单项冠军示范企业（氯化亚砜）、全国工业品牌培育示范企业、中国石油和化工“专精特新”中小企业、山东省技术创新示范企业、山东省制造业高端品牌培育企业、2021 中国精细化工百强企业、2021 年山东民营企业创新 100 强等荣誉称号。

产品概述——氯化亚砜

氯化亚砜下游主要用于生产染料（活性翠 K-GL 等）、食品添加剂（三氯蔗糖）、医药中间体（脑复新等）、农药（抗倒胺等）、新型锂盐（LiFSI）等产品，其中农药、医药、染料领域属于氯化亚砜传统应用领域，未来增速有限；而 LiFSI 和三氯蔗糖属于新兴应用领域，未来有望保持高速增长。其中，生产三氯蔗糖每吨需要消耗7吨氯化亚砜。

图:氯化亚砜产能格局（截至2022年10月）

氯化亚砜为公司核心业务，也是公司业绩的压仓石。公司为氯化亚砜行业龙头企业。我国是氯化亚砜生产大国，现有产能合计共 53.4 万吨/年，其中公司拥有全球最大的产能 15 万吨/年，处于行业龙头地位，行业集中度较高，CR5 为 68%。公司装置基本保持满产状态，2019-2021 年分别为 102.15%、97.31%、90.02%（2021 年新增 3 万吨装置，部分产能处于爬坡阶段）。2021 年公司氯化亚砜销量（含自用）占国内总消费量的 37%，市场份额行业领先。

成本优势显著：1、氯化亚砜生产成本中以原料成本为主，原料外成本（包括制造成本和人工成本）合计约占 40%左右。根据公司招股书数据显示，2018-2020 年公司氯化亚砜产量有所不同，原料外单吨成本可随着产量的增长而降低。因此在高产能利用率的情况下，产能优势可进一步转化为成本优势，巩固自身领先地位。2、 氯化亚砜与多家同业企业相比，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凯盛新材存在明显优势。依据含硫量将消耗的 SO2（或 SO3）折算为硫磺用量，公司所需的硫磺合计用量最少，原料消耗水平低、行业领先。

3、氯化亚砜与多家同业企业相比，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凯盛新材存在明显优势。依据含硫量将消耗的 SO2（或 SO3）折算为硫磺用量，公司所需的硫磺合计用量最少，原料消耗水平低、行业领先。

高准入门槛：氯化亚砜属于限制性产品，市场份额有望进一步向龙头集中。目前国内仅有 11万吨规划产能，全部投产后产能约 65 万吨/年。规划产能少主要有两个原因。第一：氯化亚砜生产过程中需要的液氯在有水存在的情况下有较强的腐蚀性，对生产和储存设备要求较高，对新入公司存在一定挑战。第二：政府文件将氯化亚砜纳入“两高一资产品”目录（高能耗、高污染、资源型），新建项目申请难度大，扩建、生产准入门槛提高。公司采用了二氧化硫气相法路线、同时将产生的 SO2循环利用，有效解决了环保问题。基于技术的改进以及对污染物的控制，该方法未来有望从限制名单中移除，则氯化亚砜市场份额将进一步向有能力减小污染的龙头企业集中。

氯化亚砜下游需求整体保持中低速平稳增长:

核心点需关注氯化亚砜市场价格波动。2022年Q3价格出现较大幅度跌幅，Q4已经企稳，当前价格接近于2019年-2020年度水平，约1000元/吨，较21年-22H1价格大幅度下滑。根据生意社最新数据显示，氯化亚砜市场价格在2000-2500元左右。

上游原材料成本已回调至历史低位；公司整体利润率保持稳定，但营收下滑，至公司利润同步降低。

产品概述——芳纶聚合单体

公司芳纶聚合单体为第二大核心业务，营收占比约30%，下游需要稳定增长，价格波动较小，有望成为公司第一大主业单品。芳纶聚合单体受益于下游芳纶的高景气度，长期来看供需紧平衡。公司的3.5万吨/年芳纶聚合单体，是目前国内该产品产能最大的企业。由于其下游主要产品芳纶的景气度提升，促使国内多家企业规划建设芳纶新产能，将直接带动芳纶聚合单体的需求增长。考虑到目前芳纶聚合单体尚未有新增规划产能、叠加其较高的生产技术壁垒，长期来看供需紧平衡。核心优势：公司具备先发优势，已率先打入芳纶龙头供应体系，且具备较强议价能力。间/对苯二甲酰氯是公司主要出口产品，经过多年产品认证，现已成为杜邦、帝人、东丽新材料、韩国科隆、泰和新材等国内外龙头公司的稳定供货商，每年芳纶单体出口量约占该产品总销量的 1/3。背景/壁垒：公司进入知名优质客户的供应体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，客户为保证自身供应链的稳定，会对供应商进行一系列严格考察，一旦通过认证，双方之间将形成长期、稳固的合作关系，更换或新增供应商所需成本较高。

芳纶纤维全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能，与碳纤维和超高分子量聚乙烯纤维并称为三大高性能纤维。

延伸对芳纶补充：芳纶具备高强度、高模量、低密度和高耐磨性的特点，表现出优异的物理和化学性能。芳纶与碳纤维、超高分子量聚乙烯纤维并称世界三大高性能人造纤维。对位芳纶的强度是钢丝的 5～6 倍，模量为钢丝或玻璃纤维的 2～3 倍、韧性是钢丝的 2 倍、重量仅为钢丝的 1/5 左右、绝缘性和抗老化性能良好、在高温下不分解不融化，主要用于需要耐高温防弹装甲、光纤光缆、防护、汽车、复合材料、橡胶制品、高强缆绳等领域；间位芳纶具备优异的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。

目前我国基本实现间位芳纶的自给自足，但由于国内企业起步晚、关键技术尚未突破，国产间位芳纶与国际产品之间仍存在差距；国内对位芳纶产量低于3000吨，进口量超过1万吨，自给率只有约23%。全球芳纶名义产能约14-15万吨/年，对位芳纶需求8-9万吨、间位芳纶需求4万多吨。全球芳纶行业产能主要被杜邦等龙头企业所占据，占全球市场份额的50%左右，中国产能占比不足20%。预计未来五年我国芳纶未来5年市场需求增长率将保持增长，到2025年需求量将达到3.51万吨，其中对位芳纶需求将达到2.09万吨，间位芳纶1.42万吨。

全球范围内芳纶整体产量不高，自 2017 年起芳纶供应偏紧、需求增长，芳纶供需两旺形势比较明显，因此 2016-2019 年产量保持增长；2020 年受疫情影响产量大幅下滑，但行业整体发展依然向好，产量于 2021 年回升至 12.30 万吨，2022年下半年开始全球需求放缓，整体产量显著降低，预测2023年国内市场向好，有利于整体芳纶行业逐步复苏。

间位芳纶传统防护领域政策推动，新兴涂覆领域增量显著。在防护领域，统计局数据显示，我国石油化工天然气领域从业约合 200 万人、煤炭开采约 300 万，相关从业人员基数大。2021 年我国针对“个体防护装备标准化提升”发布三年专项行动计划，其中对石化气行业的防护装备于 2022 年开始采取强制实施标准。以单人装备标准用量约 5kg 估算，该领域增加芳纶需求约 1 万吨。在新兴电池隔膜涂覆领域，间位芳纶在耐热性、浸润性、抗刺穿性等多方面优于当前应用的陶瓷或 PVDF，未来将实现部分替代。受益于锂电快速发展，隔膜需求持续增长，预计芳纶在该领域的应用替代可增加需求超 1 万吨。2020 年我国间位芳纶消费量仅 0.9 万吨，新增领域顺利导入后，总需求有望达 4 万吨/年。

对位芳纶主要用于光纤光缆，5G 推广带动光缆需求回升。国内光缆产量于 2015年达到顶峰后有所下降，2019 年我国开始推进 5G 基础设施建设，产量随后开始企稳回升，增速稳定。2020 年我国间位芳纶需求约 1.3 万吨，考虑其在安全（国防军工）和汽车（轮胎）均有应用，总需求有望超 2.5 万吨。

国际龙头占据主导地位，国内企业纷纷布局产能。美国杜邦和日本帝人是芳纶龙头企业，产能占比约 70%；国内生产企业数量多但规模小，占比仅 23%。随着技术的积累以及下游需求的扩展，多家公司布局芳纶，已公布的4.62 万吨新建产能基本来自中国公司。若项目均可顺利建成，则国内产能占比可提升至 41%。考虑到新增需求导入时间和产能建设周期，芳纶未来或将供给平衡，同时头部企业可率先抢占先机，优先收益，提高市占率。

芳纶聚合单体供需格局：核心关注点为下游需求，国内需求预计23年开始好转，但海外需求趋弱，公司海外出口占比低。芳纶聚合单体供给端：国内新增产能有限，供给格局相对稳定，长期趋于供应偏紧。公司现拥有 3.1 万吨/年芳纶单体产能（新增 1 万吨/年已投产，2022 下半年开始逐步放量），巩固行业龙头地位；同行业的三力新材拥有 1 万吨/年产能，CR2=59%，行业集中度高。但由于单体的生产效率、杂质控制、尾气处理等存在较高的技术壁垒，新入者较少，因此供给格局相对稳定。综合考虑需求增长、部分芳纶企业存在自建单体的规划以及产能建设周期，未来单体、尤其是高纯度单体将趋于供应偏紧。另外，在贸易摩擦存在的背景下，芳纶国产化率的提升也有助于保障公司单体出货的稳定性。芳纶聚合单体需求端：芳纶行业整体向好，带动高景气度向上游原料传递。公司的主要产品之一单体（间/对苯二甲酰氯）是合成间/对位芳纶的核心原料，由于单体主要用于合成芳纶，因此景气度受芳纶需求影响显著。而芳纶行业的向好可直接带动单体的需求增长，以 70%作为新增产能未来的利用率计算，到 2024 年单体需求量约 15.3 万吨，相较于 2022 年增长约 2.8 万吨，年复合增速约 10%，且增量基本来源于国内。

产品概述——聚醚酮酮（PEKK）

聚醚酮酮（PEKK）是一种性能优异的特种工程塑料，属于聚芳醚酮的一种，是一种半结晶高分子材料，其玻璃化转变温度（155℃～175℃）和熔融温度（305℃～375℃）可根据单体用量的不同进行可控调节。PEKK分子高度稳定的化学键特性，使其具有高强度、高耐化学性、高连续使用温度等优异性能，可用作耐高温结构材料和电绝缘材料，可与玻璃纤维或碳纤维复合制备增强材料。可生产高档不粘锅涂料、碳纤维热塑性复合材料、3D打印丝和粉末、注塑制品、挤出板棒型材、电子薄膜等产品，广泛应用于航空航天、3D打印增材制造、5G电子、油气开采、医疗器械、义齿骨骼植入体、新能源汽车等应用领域。

全球仅有三家企业掌握 PEKK 生产技术，凯盛新材是世界第三、国内第一家突破 PEKK 工艺的公司，同时拥有定制化生产能力。其他两家公司企业分别是法国的阿科玛（Arkema）和比利时的索尔维（Solvay）。根据阿科玛官网报道，PEKK 有多种形态，可通过不同的方法制备，并应用于不同领域、不同场景。 2021年全球 PEKK 行业产销量约 1100-1200 吨，由于国内没有生产能力，高度依赖进口，因此公司2023年投产后，可推进 PEKK 快速国产化。

价格方面：海外厂商出口中国 PEKK 原粉售价约 150 万元/吨，国际间（除中国外）平均交易价格约 51 万元/吨，售价相差较大，主要是国外限制对中国出口，导致售价高、销量低，严重抑制了需求增长。公司平均售价约 46万元/吨，且仍有降价趋势（公司的一步法成本优于两步法），相对低价在推进国产替代的同时还能在海外竞争，目前公司已和海外客户开展送样检测。

美国NASA的猎户座太空飞船就采用了3D打印的PEKK材料用作对接舱门，全球最大的航空航天业公司——波音公司采用PEKK材料制造飞机零部件。

公司2021年9月上市募投项目，主要为2000吨聚醚酮酮项目，根据公司预测，该项目达产后预计营收10.11亿元（含税），税后净利润3.42亿元，税收投资回收期4.7年（含建设期）。聚醚酮酮（PEKK）一期项目逐步投放，新产品有望带来的业绩增长。受疫情影响，公司新建1000吨/年的PEKK项目于2022年Q4陆续投产，预计2023年Q1开始逐步放量，二期项目1000吨产能规划根据市场需求再适度布局。公司利用一步法合成PEKK，相对杜邦两步法具备成本优势，可通过主动降低的方式打开受抑制的下游需求，拓宽市场。公司是国内唯一拥有规模生产能力的企业，公司利用一步法合成PEKK，相对海外竞争对手普遍使用的两步法具备成本优势，且售价低于进口价格，可加速实现传统领域的国产替代。PEKK 具备良好的生物相容性，适用于医药领域，低售价推动潜在成长空间释放。因此受益于“国产替代+需求扩容”，PEKK逐步投产后将成为公司又一主力产品。另外，公司的具备规模化生产+定制化能力，可有效提高其附加值、强化产品竞争力。

产品概述——双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）

锂离子电池所需的新型锂盐 LiFSI 加速发展，公式作为 LiFSI 核心原料的氯化亚砜景气度将明显提升，公司是国内少有能生产电池级氯化亚砜的企业，因此未来可受益于新型锂盐的发展。锂盐是配制电解液关键原料，目前主流锂盐为LiPF6，但其快充性、低温性等多方面仍存在性能短板，对此市场已经开发出多种新型锂盐，其中双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）发展最快。当前 LiFSI 主要作为电解液添加剂少量的与 LiPF6 混合使用，整体用量较小。相较于 LiPF6 而言，LiFSI 在电解液电导率、高低温性能、热稳定性、耐水解性、抑制气胀等方面更加优异，因此也被视为最有希望替代 LiPF6的锂盐之一。

供给端：多家企业布局 LiFSI 产能，“一超多强”格局稳定。国内外已有企业生产并销售 LiFSI，但整体规模不大，产能合计约 2.26 万吨。行业集中度高，CR3=80%。根据各公司环评公示统计，大部分产能采用以氯化亚砜为核心原料的氯磺酸法；同时多家企业规划产能，预计 2025 年前可投产，规划总产能约 27万吨，全部投产后 CR3=68%，天赐材料将成为最大供应商，行业集中度略有下降。但我们认为对于技术要求较高的 LiFSI，未来龙头将扩大领先优势，保持“一超多强”的竞争格局。

需求端：下游传统应用领域涨幅稳定，新兴应用增速较快。氯化亚砜下游主要用于生产染料（活性翠 K-GL 等）、食品添加剂（三氯蔗糖）、医药中间体（脑复新等）、农药（抗倒胺等）、新型锂盐（LiFSI）等产品，其中农药、医药、染料领域属于氯化亚砜传统应用领域，未来增速有限；而 LiFSI 和三氯蔗糖属于新兴应用领域，未来有望保持高速增长。

LiFSI 和三氯蔗糖的核心原料，长期来看或将趋向于供应偏紧。在氯化亚砜下游产品中，三氯蔗糖作为一种高质量、高安全性、非营养型高效甜味剂，是肥胖症、心血管疾病和糖尿病患者食品的最佳理想甜味替代品，预计到 2025 年需求量可达 2.5 万吨。以目前三氯蔗糖生产工艺计算，氯化亚砜总需求量约 18 万吨。结合上述对 LiFSI 的需求预测及原料单耗计算，综合预测氯化亚砜到 2025 年总需求有望达 70 万吨。结合当前及规划产能共 65 万吨以及新产能审批难度较大，预计氯化亚砜未来将供应偏紧。公司的氯化亚砜为电池级，更适用于生产 LiFSI，目前已与下游包括天赐材料等多个客户开展业务合作，同时公司也在布局自己的相关专利。LiFSI 的合成分为三个步骤：氯化、氟化、锂化，其中前两个步骤公司已完成技术的积累、发布专利。若未来公司自建 LiFSI 产能，依托自身原料端优势，将成为新型锂盐行业强有力的竞争者之一。

公司于2022年12月19日发布计划发行转债募投LIFSI项目，计划募集资金6.5亿元，建立10000 吨/年锂电池用新型锂盐项目，该项目由全资子公司潍坊凯盛新材料有限公司实施，预期24个月建设完成投产。本项目所得税后内部收益率为31.92%。目前已经完成了 LiFSI 的技术和工艺储备并建成了200吨/年的中试装置，并完成了多批次的安全稳定运行，产品综合性能达到进口产品同等水平，公司已具备 LiFSI产业化落地条件。

财务分析

2021年度，公司实现合并营业收入8.79亿元，同比增加40.95%，主要是本年产品量价齐增影响；营业成本5.55亿元，同比增幅75.47%，主要是本年销量增加及原料价格增长影响；公司实现净利润1.93亿元，同比增加20.5%，主要是产品销量增长影响毛利整体增加所致。

公司2022Q1-3总营收7.61亿元，同增26.45%；归母净利润1.89亿元，同增33.29%；扣非后归母净利润1.81亿元，同增34.22%。其中，Q3季度公司营收为2.37亿元，同增17.34%；归母净利润0.58亿元，同增23.16%；扣非后归母净利润0.57亿元，同增40.29%。

公司主要产品氯化亚砜价格回落，但整体毛利率仍保持稳定。氯化亚砜核心原料为液氯和硫磺，两种原料于2021年年底开始价格高涨、2022年年中下降。受成本端影响，公司的主要产品之一氯化亚砜2022上半年均价较高、三季度开始回落，Q3均价环比-31%、同比-16%，目前处于历史价格较低分位，单季度营收略有下滑，预计四季度将有所改善。事实上，价格下降对毛利率影响有限，公司2022 H1和Q3整体毛利率分别为38.20%、38.59%，基本保持稳定。

简要分析：公司营收整体受行业周期属性影响加大，尤其是氯化亚砜等价格波动影响；公司净利润方面，受芳纶产能持续提升影响，净利润有所提升。2022Q3是公司主要核心产品价格拐点，22年H1相关产品价格创历史新高，也为公司创造了较好收益，预计为23H1业绩增速产生一定压力。

公司净资产收益率总体保持高位。

公司毛利率近两年受成本大幅上涨等因素影响，毛利率大幅度下降，除部分销售费用中运输费用划至成本外，总体原材料成本上涨是核心原因；营收结构变动也会有影响；公司净利率波动相对较小，当前看，上游成本已大幅度降低，预计23年公司毛利率及净利率都会有一定幅度改善。

公司规模化生产，总体费用率有所降低，主要为管理费用和营销费用降幅较为显著，其中营销费用有部分因会计准则变化将运输费列为成本。公司研发费用支持总体保持较高营收占比投入；公司截至目前几乎没有有息负债，23年度计划新增发行转债费用。

公司在上下游产业链中的话语权逐步增强；现金流方面，公司经营性现金流总体保持良好，受上游原材料价格持续影响，22年总体现金流较往年偏弱，但依然为正，预计23年会逐步好转。

公司核心客户占比相对分散，无单一客户高度集中风险，下游客户主要为全球龙头芳纶制造企业，也显示公司具备全球竞争优势。

公司主要原材料成本结构：

注1：公司液氯采购价格存在负数情况，主要为液氯来源为氯碱厂及相关的电解铝企业工业电解饱和氯化钠所产生的氢气、氢氧化钠及氯气。相较于氯气而言，氢气和氢氧化钠是氯碱厂及相关电解铝企业自用或对外销售的主要产品。氯碱厂及相关的电解铝企业能否将所产生的的氯气进行及时处理，对保障其生产的正常进行具有至关重要意义。公司所在地化工产业发达，山东铝业、信发铝业等大型电解铝企业及配套的氯碱厂均位于淄博市及周边地区。液氯作为危险化学品，具有不易存储，不易运输等特性，其运输半径受跨省运输管制等诸多因素限制。通常情况下，液氯生产企业只能将液氯就近进行销售或处理。在氢氧化钠和电解铝行情较好情况下，为保障产业链开工率，相关企业通常会采用低价销售甚至倒贴的方式向周边氯气需求企业进行氯气销售，以加大氯气处理能力，经常会出现“以碱补氯”的情况。在氢氧化钠及电解铝行情较差的情况下，氯碱厂及相关的电解铝企业开工率低，氯气产量减少，供需关系改变，氯气价格上升。整体看，液氯价格与液碱呈现较为明显的负相关性。注2：芳纶聚合单体的原材料价格主要受原油价格变化及供需关系变化等因素影响较大。油价上行，芳纶聚合单体利润率降低，油价下行，芳纶聚合单体利润率上涨。

芳纶聚合单体价格及销量总体较为稳定。氯化亚砜、对硝基苯甲酰氯价格及销量受市场波动对公司营收冲击较大。

上游成本影响大于下游销量及价格增速。

股权激励

公司在经历多次上市以来，控股股东及管理团队在持续释放股权及增加股权激励计划，较多中高层员工均在上市初期参与公司股权，实现员工与公司长期发展保持利益一直。公司于2022年4月推出股权激励计划，主要针对公司高管及核心骨干人员。此次股权激励计划以 2021 年业绩为准设立目标，不同归属期目标不同，2022-2024 年的营收年复合增速均在30%以上、净利润增速逐年增长。以上激励完成业绩目标大概率可以实现。

小非减持风险：

中、短期小非减持风险，目前股价也基本反映减持预期（2022年9月27日 解禁占总股本19.12%），下一轮解禁前（2024年9月27日解禁占总股本59.79%），公司及股东有提升股价诉求，开拓市场、提升市占率、释放业绩就是最好的办法。

凯盛新材的核心逻辑判断：

量：公司产品下游景气度持续保持增长；新增产能投产，公司供给增加，包括PEKK新型材料的投产。价：产品价格逐步回归合理，22年上半年为价格高点，下半年已恢复至市场正常价格状态。利：上游产品成本显著降低，氯化亚砜成本已经稍好于2019年度成本，预计边际成本及毛利率仍有提升空间；芳纶聚合单体成本也已开始回落，上游原材料主要为石油衍生化学品（间/对苯二甲酸）价格预计还有下行空间，公司芳纶聚合单体毛利率也有上升修复空间；新增产能PEKK逐步投产，对公司营收、利润、毛利率都有较大幅度提升。结论：预计23年H1公司业绩同比仍有一定压力，预计在Q3开始好转，后续公司业绩有望量价提升。假设1：23年整体毛利率与22Q3接近，PEKK达产率及销售率达到50%，预计23年营收12.65亿元，净利润3.3亿元；假设2：23年整体毛利率与22Q3接近，PEKK达产率及销售率达到100%，预计23年营收14.88亿元，净利润4.06亿元；以上假设是根据公司现有产能及业务现状来判断，预计23年可实现3.5—4亿元左右净利润，目前市值120亿元，对应PE为30-35倍。（以上未包含其他业务新增产能，理论上公司有更大利润空间；公司属于新材料赛道，同时具有国产替代及稀缺属性，公司估值理应给予40-50倍及以上PE）。风险：全球经济下行导致下游需求不及预期；PEKK应用及推广不及预期。

注：以上预测主要为个人主观判断，与实际业务会有一定的判断误差，后续会结合公司4季报情况再做调整。

以上观点及分析仅供参考！不作为投资建议！感谢关注！如有分析不当，还请指正！

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关键词： 氯化亚砜 新增产能 三氯蔗糖