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我曾经做过上海机场详细的投资分析，也买过上海机场的股票，在2021年上海机场和中免签订补充协议后，挨了2个跌停后亏损12%卖出。

此后，上海机场也一直在我的自选股列表中。

在2021年8月，上海机场最低达到36.6元时，已经落入我的买入区间，但是，可惜当时手头并无多余的现金买入。

(相关资料图)

所以，只能看着它涨涨跌跌。

关于上海机场的相关分析文章列表如下（点击下面链接）：

其实，上海机场的投资逻辑并不复杂。

如果把上面的文章看完，你基本上就能估算出其未来三年的净利润，然后给出一个大概正确的估值了。

我曾经说，写了这么多，还赔了钱，可见研究并不创造价值。

关于这一点，在前面列表的第5篇文章中，我做了详细的分析。

在2023年，我提醒自己一定要警惕和改正的错误做法，也是这一点。

2

1月9日，看到一则新闻。内容如下：

深圳机场：公司与中标人深免集团签署深圳机场T3航站楼进、出境免税店项目租赁合同。租金采取“月保底租金、月营业额提成租金两者取高”模式，T3航站楼进境与出境免税店月保底租金单价均为3280元/㎡/月，月营业额提成比例分别为30%和24%。

看到这个消息，我第一时间想到了上海机场。

其实，深圳机场的这种模式，就是疫情前上海机场协议里的“下有保底，上无封顶”模式。

核心内容如下：

根据双方签订的合同，日上上海承诺了每年的保底销售提成，保底提成的金额如下表所示：

在实际执行过程中，按照销售额42.5%计算实际销售提成，两者对比取高执行，并按月进行结算。

不过正如上面列表中的第4篇文章所讲，在疫情中，上海机场和中免集团通过补充协议，将原来的模式改变为“下无保底，上有封顶”的模式。

所谓的“下无保底”，就是实际提成，按照以下公式计算。

“ 月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。”

而所谓的“上有封顶”，就是一直到2025年合同结束，如果客流可以达到下表的范围，中免就按照下表的提成支付场地租金。

当然，在疫情期间，整个免税市场也发生了巨大的变化，疫情期间的海南免税岛、市内免税店、日上网上商城等新的业态出现，预计在未来，也会对机场免税店业态造成的一定冲击。

在上面列表的第3篇文章中，我引用了一个券商的报告，里面对比了上海机场免税店的商品价格，相比日上网上免税商城和海南免税岛并没有优势.

其中主要的原因，就是在2018年上海机场和中免集团签订的合作协议中，上海机场收取了相对过高的费用，比如销量最大的香化产品，场租费用大概占到了售价的45%左右。

所以，补充协议的签订和此后免税市场的形势变化，我认为大幅改变了上海机场的投资逻辑。

不过，从另外一个方面来讲，没有好公司，只有好价格。在上面第3篇文章中，基于相关分析，我给出了上海机场目标买入价位。

在2021年8月份，上海机场的价格最低位36.6元，落入了上述买入区间。

3

2021年6月10日，上海机场进行重大资产重组，主要内容是：

”公司与交易对方机场集团签订本次交易的意向协议，约定公司拟向机场集团购买其持有的虹桥公司100%股权、 物流公司 100%股权及浦东第四跑道相关资产。“

关于这点，我在列表第6篇文章中做过详细的分析。

到2022年9月份，上海机场基本完成上述资产重组。

基于资产重组和2022年底的疫情防控的放开，我对上海机场未来业绩的预估，做了一点调整。

这个调整，主要还是基于前面的业绩分析的截图来进行的。

其实，即使现在来看，我觉得上面的截图中的估值过程仍然足够乐观。

现在2023年，我们来看三年后估值（非常巧，上机和中免的合同也在2025年到期），所以我们把截图的2023年改为2025年，基本还可以适用。

在2025年，关于非航部分的收入，我们乐观的参照上机和中免补充协议里的封顶数据（前面第二个表格），2025年可以收入82亿。

只是，现在你还敢确定3年后能够恢复并超越疫情前的情况？

计算过程如下，只需将算式中的61换成82即可。

（41+82+14-65+10）*0.79=65亿，扣完少数股东权益，大概是62亿，这是浦东机场在2025年的净利润。

里面乐观的假设包括：

第一、重大资产资产重组中，收购了浦东机场第四跑道，固定资产增加，折旧增加，但是我们并没有考虑；

第二、假设到2025年，非航业务中的其他业务收入可以至2019年，航空业务的收入可以恢复至2019年，航油业务和广告业务的收入也可以恢复至2019年的水平。

另外，新收购的虹桥机场2019年的净利润大概5亿；收购的货运站公司2017年至2019年的平均净利润（7.86+7.4+5.99）/3=7亿，公司持股51%，分占利润3.5亿。

假设，以上两项业务在2025年也可以恢复至2019年的水平。

以上合计，上海机场2025年的净利润合计为62+5+3.5=70亿，给予25-30倍估值，则2025年的合理市值大概为1750亿--2100亿。

除此之外，我们还应该考虑最近几年国内的免税行业的格局变化的影响。

我认为上海机场和中免的合同在2025年到期后，如果续签合同的话，很难再拿到2018年这种优厚的条件了。比如，销量最好的香化品类的租金占比高达45%。

如前所述，因为继续保持这个水平，会使机场免税店的价格相比其他渠道（如线上直邮）失去竞争力。参考深圳机场的合同，未来降低到20-25%是大概率事件，届时就要靠量取胜，这个因素也会对上海机场的估值形成压制。

4

当然，故事还没有完。

2023年1月13日，上海机场发布公告，主要内容如下：

上海机场和上机集团成立一家合资公司，合资公司中上海机场占比80%。

合资公司出资16.98亿元（其中16.92亿用于收购，596.8万作为运营资金）收购PD公司32%的股权，该股权对应UC公司15.68%的股权。

UC公司的核心资产是日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴在上海和北京两个机场的免税店、以及京沪两地的市内免税店和线上保税进口等业务；

除此之外，还取得了从事网上免税销售的日上互联12.48%的股权。

这个意味着，上海机场除了自己出租场地给免税经营者之外，还亲自下场做免税业务了。

很多人觉得这是个好消息，我觉得未必。

我简单的翻了一下中免集团的财报，看到了一些数据。

以日上上海举例，2019年，日上上海实现了151.49亿营业额，对应的净利润大概8.8亿。

结合上海机场2019年年报，这些营业额中大概有53亿，支付给了上海浦东机场作为租金了。

按照上海机场2019年接近50%的净利润率简单推算，仅这些租金就为上海机场贡献了超过25亿的净利润。

5

1月16日，上海机场在激昂的情绪下，涨停开盘。

盘中，我发了一个帖子。

果然，快收盘时，涨停板就打开了，最后以上涨8.62%收盘。

当然，像@静水流深这样的高手，不仅在上海机场上上下下的过程中反复做T，获利不菲。

而且，他居然还趁着涨停溜之大吉了，最后还嚣张的留下一句：

“我还会回来的。”

@今日话题@雪球创作者中心#老郭的企业分析#

关键词： 上海机场 深圳机场 资产重组