球友们好，阔别雪球一年有余，这期间正好积累了一份宝贵的熊市经验，想利用春节前的空闲时间总结这阶段的投资业绩、面临的困难与选择、决策中的前瞻与误判，或者是当中的感悟与得失。

(资料图片)

先说结论：组合在本轮熊市中幸运的捕捉到部分结构性的投资机会，积累了可观的超额收益，大幅跑赢了市场以及同类的公私募基金 。算是在这场灾难级的开局中，禁住了考验。（组合构成详情见本文第一部分）

用巴菲特的标准进行自我检验，从超额收益与权益公募基金比较两个角度进行业绩评价：

组合运行始于2021/06/11，至2021年底收益9.35%，期间沪深300收益-6.28%，半年超额收益15.63%；2022年各账户收益从-10%到10%+不等，按0计算，期间沪深300收益-21.63%，年度超额21.63%。

2021年6月11日至今，共有1778只可比权益类公募基金（偏股混合+普通股票），以9.35%综合收益计算，排名69，处于前3.9%分位，若保守以0收益计算，排名154，处于前8.7%分位。（这些基金收益率中位数为-21%）

一、基金组合的评价标准、业绩表现以及主观归因；

二、熊市中的三条“故事线”与决策

三、新周期的起点

基金组合投资业绩表现、自我评价标准和业绩归因；

第二是发现了市场上结构性的贝塔和阿尔法机会，在量化私募内部中选到了收益相对靠前的管理人，整体下限较高。

第三是每次下跌后都比较坚定的买入，没有犯低手错误，坚信组合的安全性与有效性，并未有过悲观情绪。

熊市故事线1：周期反转

首先说一下对周期反转的理解：

熊市故事线2：美国宏观与中国基本面

22年的经济基本面情况是全球通胀加国内停滞甚至到22年四季度数据已经呈现初步的衰退，中间夹杂着战争汇率等等一连串宏大叙事，但是这些事件已经在周期的边缘就买好了伏笔，最重要的是依然第一颗扣子。

21年4月份，美国剔除食品能源的终端实际支出（PCE物价指数）已经大幅走高，超过了十年国债代表的无风险收益率，可以看到2000年以来，该物价指数最高是2.5%，长期处于1.5%，再往前追溯这种情况的发生是在1966年。部分投资者认为战争、地缘政治等因素导致通胀但我认为并不恰当，因为21年4月份那些因素还未发生。

除了常规的经济数据我认为更严峻的问题在于中长期贷款增速锐减，换言之，企业和居民都不愿意为了未来的项目或生活做长期规划，信心和风险偏好都非常低，事后看该数据对股市运行也有比较强的预示作用。

熊市故事线3：击球区开始出现目标

在组合运行的开始阶段，面临的另外一个问题是能力圈内缺乏可以重仓的个股，估值在合理范围且能理解的的好公司较少，大部分收益都是通过量化基金赚的“市场的钱”。直到8月份港股市场标的逐渐进入击球区。因为港股19年并未跟随A股走牛，在发生了一波不到20%的下跌后与18年底位置接近，市净率的分位数也处于2000年以来的20%分位以下，整体估值偏低。

当时港股主要有三种机会，首先是重点关注的互联网行业，在有关平台经济政策下其龙头公司下跌超过40%，市盈率进入20倍以内，符合巴菲特使用的投资标准，虽然当时对互联网公司整体情绪比较悲观而且其本身也在之前的大市值成长股行列，但是考虑企业模式、壁垒和印钞能力开始逐渐买入，一度也有浮盈。22年港股后续多负面因素造成的流动性冲击说明了，破坏更多来自于意料外的因素，能做的是坚持高标准，让自己在任何情况下都不会陷入承担永久性的损失的被动中，应对而不是预测。

第二类机会主要是传统的价值股，资产负债表质量高、分红高、估值低，但是成长能力有限，更强调低风险，我本身对这类型的投资机会兴趣不大所以此处不再展开。

第三类机会是以煤炭为主的周期股，也是上文提到对通胀理解不足而错过的投资机会。后来才逐渐理解到周期和成长两个标签并不冲突，在某个区域会有重合，后面会写一篇反思煤炭是如何符合价值投资击球区的。

时间进入22年2月，一位之前比较欣赏的主观公募E放开认购，考虑到港股和A股结构低估的情况，非常匹配他的能力圈，足够构建一个有效分散、真实风险低、回报率中上的组合，各账户买入约800W，最终表现也符合预期。持有期年化超额16%，排名同期可比公募基金6.8%分位，也是22年为数不多收益为正的基金。

22年3季度特殊事件导致的港股抛售潮中，持有的互联网企业浮亏接近50%，公司估值进入10倍以下，倒推未来自由现金流折现假设是22年现金流下滑50%，且未来不再增长，显然不符合基本的常识，于是在10月20日-10月25日对各账户进行了补仓。事后看25号竟然是最低点，也算一个“幸福的巧合”，随后的暴涨收回了之前的全部亏损，转为盈利。

新周期的起点

无意预测周期走势，因为周期的运动方向和发生时间是“不可知”的，所有对未来一两年的预测尤其是宏观或者政策展望都是无根之木。“可知且重要”的是当下所处的周期边缘位置，所需要的做的是布局或预防而不是预测。

上文提到两个关键数据，第一是股权的风险溢价在2022年10月28日重新进入高风险收益比区间，意味着股票大概率是系统性的投资机会，此时正是应该“聪明”的承担风险的时刻。第二是A股企业盈利低点，随着放开与复苏大概率在四季度的达到最糟糕的位置，可预期将在未来某时刻进入繁荣阶段。

熊市中的几条故事线已经开始产生交集，估值和盈利这两个最重要的因素都处在边缘，可以推断现在处于新周期的起点，最困难的时期已经度过，组合也在11月份进行了两笔新的布局。

本文写的较为匆忙，仅记录了结果，细节思考较少，请见谅，欢迎球友与前辈们论坛指点。下篇可能写基金筛选理念、方法或者对主观私募潜在标的讨论。@DeepSleeper11@王冠亚@linjia510

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关键词： 投资机会 公募基金 超额收益