写作本文，并不是想证明自己有多厉害。因为在腾讯持续下跌过程中，自己也情绪有波动，且越下跌还是情绪上越是害怕的。

同时，虽然现在腾讯上涨至370，看似博实是赚钱了，但不能因为赚钱了就说明投资思考和行为一定是正确的、可复制的。这就像腾讯从300跌至200过程中，持续加仓却持续亏钱，也不能证明投资思考和行为一定是错误的。

当前的总结，其实并不能完全代表真正200-300对腾讯的客观、理性的真实想法，这只能算是事后复盘总结。如果想了解博实在彼时彼刻真实的状态，可以翻看从腾讯300跌至200过程中博实撰写的文章。这些文章会放在本文最后的延伸阅读中。

【资料图】

博实真正的交易记录是这样的：

2022年7月18日，卖出茅台10%仓位。当日买入腾讯均价320。

9月5日，4.56卖出邮储银行7%仓位，303。9月7日买入腾讯均价303。

10月12日，卖出同仁堂国药4.5%仓位。当日买入腾讯均价249。

单看以上三笔交易，博实大概加仓了21.5%仓位的腾讯，因为茅台那笔仓位最大，最终的均价肯定是偏高的，应该在280-300左右。具体就不算了，反正均价肯定接近300了。

另外，博实之所以会卖出茅台、邮储银行、同仁堂国药，然后去买入腾讯，证明博实已经没有足够的现金去买腾讯了，只能通过卖出其他公司买入腾讯。所以，大概率博实之前是持有一定仓位的腾讯的。所以，均价实际上比之前计算的还是要高一些的。

为什么卖出其他仓位，买入腾讯？

既然能持有茅台、邮储银行、同仁堂国药5%-10%的仓位，已经算比较大的，肯定是经过一定的研究并比较看好这些公司的预期收益的。

买入腾讯并卖出三家公司的原因，是在充分对比分析300以下的腾讯和茅台、邮储银行、同仁堂国药未来3-5年的发展，尤其是分析这几家公司未来3-5年产生的可自由分配的净利润规模以后，结合公司当前的市值，认为腾讯的预期收益会比这几家公司更高。

从当前这个时间点往回看，腾讯阶段性的回报是相对较高的。但正像在前文中提到的，短期收益高不能代表投资思考和行为就是正确的可以复制的。

博实认为，之所以自己在那几个时间点果断卖出三家公司，并加仓腾讯。主要原因是在博实自己的能力圈内，能够计算出的这四家公司未来几年的利润的能力范围内，认为这几家公司腾讯相对自己可判断的利润规模，最为低估，最具有安全边际，相应的，对未来1-3年的收益预期也最高。

客观理性地看自己，不能说自己的研究分析与估值判断100%的符合这些企业真实的现状。一方面博实对这些企业的研究程度是有局限性的，另外一方面，这些企业内部经营，包括他们所面对的外部的环境，也在发生变化。博实的判断只能代表在当时时间点自己认知能力的体现，但不一定能代表客观事实。也不一定是客观事实中收益最高的，但对博实来说，对收益的确定性是相对最高的。这属于基于自己的能力圈和研究认知水平的操作，但距离真正的客观事实，肯定存在一定概率的差距。

总结与反思

综上几点，首先，博实必须得客观的认知自己，在腾讯下跌过程中的确有情绪波动，也会有负面情绪。其次，博实认为即使现在本次卖出其他公司买入腾讯的收益是非常可观的，也不能代表一定就是正确的可复制的。也有一些需要提升和反思的地方，比如我们是否可以通过一些其他努力，降低买入成本，提升安全边际。

第三，博实的行为是基于自身能力圈，对企业未来几年的利润进行评估。基于评估结果，给企业市值做价值判断，并基于此发现腾讯相对其他几家公司更为低估，未来几年带来较高收益的概率比较高。实际上，这个判断带有一定的主观性和局限性。对客观事实的还原，与完全真实的逻辑会有一定差距。

第四，从更长的周期比如十年以上来看，茅台有较高的概率是比腾讯预期收益高的。但是，由于博实目前基金经理的身份，要考虑基金阶段性波动、收益与长期收益的平衡，所以会选择1-3年预期收益更加确定性的机会，而不会去选择1-3年预期收益不明显，而5-10年收益相对来说比较明显的机会。这就像，虽然大概率重仓白酒的易方达蓝筹精选有可能长期收益较高，但对于基金投资者来说，持有短期回撤更低的中泰星元灵活配置阶段性持有体验更好，更容易拿住。

客观地说，除了茅台以外，其他绝大部分公司想分析5-10年的盈利状况是比较难的。绝大部分公司，其实时间越长变数越大。

茅台的确定性导致其安全边际机会少，腾讯复杂导致其有安全边际机会

逆向思维一下，茅台的5-10年的确定性，也是它最大的价值和魅力之一。对于5-10年甚至更长周期的资金来说，如果能在较低估值时持有茅台，长期收益的确定性和稳定性还是非常好的。从当前时点往回看，茅台的较高收益已经被许多坚守的朋友证明。从这个时点往后看，绝大部分公司5-10年的利润确定性，不如茅台更清晰。所以，茅台唯一的缺点就是，因为确定性强，所以真正给我们能看到的具有较高安全边际的机会较少。

反过来看，正因为腾讯业务比较综合，游戏、广告等对绝大部分非从业者研究难度较高，反而容易出现较为情绪化的非理性判断，反而有可能出现较大的安全边际的机会。

看明白一家公司，才有可能把握机会

做投资就像人生一样，容易看明白的公司不容易出现好机会，不容易看明白的公司出现好机会的时候还不一定明白。所以，关键不是机会，因为机会总会出现，关键是尽可能看明白一家公司。人生也一样，关键不是没有机会，而是得能从各方面提升自己的能力与认知，才有可能把握机会。

当然，这也需要一点运气，目前腾讯涨到370，博实觉得是运气。因为博实并没有能力想明白任何一家公司在未来某个具体的时间点，到底具体能到多少价格。我能做的，就是不断提升对腾讯的认知，如果他跌到我认为怎么看都便宜了，我就买，找更多资金买。如果他涨到我怎么看都贵了，我就卖。

持续对腾讯提出新的问题并思考和调研

这一条其实博实原本就是这样做的、这样想的。但是，在2023年1月份的北大价值投资课上，常劲老师反复强调这一条的重要性，让博实对这一条又一次引起了充分重视。

所谓对公司估值一眼定胖瘦的关键，还是从公司经营者和所有者角度出发，持续的调研、思考。在腾讯上，博实认为运气不错，可做的调研和思考还很多。

比如在当前互联网和移动互联网越来越成熟的环境下，腾讯投资需要逐步退出的情况下，腾讯是否有可能发现新的能够带来真正能给腾讯千亿利润规模带来较大规模利润增长的新业务？腾讯是一边寻找新的业务，同时将现金继续投资，还是应该适当把现金进行回购，持续提升股东回报。博实的结论是，审时度势，有新的好业务就投入研发，有真正好的投资机会如果在大的法律法规以及环境下能够做就抓住机会。如果这些方面都没有就练好内功，然后通过回购进行股东回报。

基于此，博实认为腾讯的管理层在这些方面平衡得非常优秀。

以上内容为博实在投资过程中的复盘的客观事实，其中的事实和观点仅作为学术交流，并不构成对具体投资标的的推荐。投资有风险，入市需谨慎。

$腾讯控股(00700)$$贵州茅台(SH600519)$$邮储银行(SH601658)$

关键词： 安全边际 客观事实 邮储银行