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仿制药集采和专利药医保谈判，让躺赚的药企感受到了寒意。在灵魂砍价之下，医药行业遭受了逻辑、估值、业绩的三重杀跌，无论是跌幅还是估值，均摆到了钟摆的另一侧。在医药三杀的过程中，埋没了众多的投资者，在悲观极度蔓延之时，却开始了触底反弹。但率先走出低谷的是以18A为代表的Biotech公司，Biopharma却在整个反弹过程中步履蹒跚，一步三回头，走得异常娇羞。恒瑞作为Biopharma的典型代表，管线上饱受诟病，在追求FIC和BIC的呼声和浪潮中，恒瑞管线已被抛弃；业绩上深受集采影响，营收净利双降，连年20%+的增速金身就此打破，净资产收益率跌落20%以下，未来能否回到中高速复合增长屡被质疑。股市的悲欢离合总是相似，落难王子的一幕再度重演，我愿意继续坚守，证明自己的选择（具体逻辑前期有过阐述，不再赘述）。4月22号，恒瑞将发布2022年年报，这次的年报比任何时候的财报都显得重要一点，预期的四季度能否翻转将揭开谜底。恒瑞医药拐点能否显现，要重点关注如下五个指标：1、恒瑞医药管线的宽度和深度。前期多次强调管线的重要性，也始终认为创新药公司结合管线的估值才是契合的估值方法（医药公司研发投入同产出的错配）。对于管线的评判，应该从两个维度进行考量，首先是管线的宽度，足够多的技术平台支撑、足够数量的研发靶点对于支撑创新药公司新药的最终成药意义很大。另外管线的宽度有利于公司技术的储备，无心插柳柳成荫的故事就可能出现（参考爆发新冠之后，在SARS期间研发技术的使用）；其次是管线的深度，管线的潜力越大，头对头表现越好，越容易得到资本的青睐，例如百济的百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）表现不俗，在本轮反弹中更是一马当先，显示了管线深度的重要性。恒瑞医药管线深度的不足是公司战略和发展阶段决定的，是一种必然。FAST-FOLLOW战略是适应仿制药时期恒瑞整体稳健转型、兼顾股东利益的最佳策略，在追随策略之下，注定恒瑞的靶点并不是最前沿的，但也保证了研发的效率和创新药的布局。记得孙飘扬董事长曾经讲过，恒瑞医药有多大的能力办多大的事，深以为然。从当下来看，恒瑞的靶点布局正在靠前推进，当期投入会持续增大，产出则需要时日。恒瑞目前上市11款创新药、NDA共9款（已上市新药适应症3款+在研创新药6款，均含适应症）、三期临床66款（已上市新药适应症或联合用药29款+在研创新药30款+海外三期7款，均含适应症），财报中需要重点跟进恒瑞的管线进展情况。2、恒瑞医药创新药营收爬坡和占比情况。从目前在手的11款创新药来看，卡瑞利珠单抗2021年营收41亿，是恒瑞创新药营收的大头，2022年度营收未披露，但从各方信息来看，预计同比小幅下滑，这部分份额能否维持非常关键。在PD-1已获批十余款，且有百泽安竞争挤压之下，其他非BIC产品的竞争态势似乎并不太妙，只能看恒瑞销售的水平了。另外马来酸吡咯替尼2021年营收19亿，甲磺酸阿帕替尼20亿，艾瑞昔布片9亿，2022年度营收暂未收集到数据，其他如羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净都是2021年12月获批上市新药，刚刚医药谈判完毕，具体是否进医保以及何种价位进医保均未知。在仿制药萎缩的情况下，创新药占比进一步提升基本确定，这其中最关键的是创新药的营收增量能否覆盖仿制药的营收萎缩量。以上很多数据年报并不披露，希望恒瑞在信息公开方面可以更透明。3、四季度营收同比、环比情况，综合判断集采影响程度是否边际减弱。营收是利润之母，没有营收的利润是无本之木、无源之水。因此，作为利润的起点，营收显得非常关键。分季度来看，恒瑞一季度营收55亿、二季度47亿、三季度57亿，三季度单季同比降低17.2%，较二季度同比降低25.3%大幅收敛。三季度环比增长20.4%，为近一年以来的首次环比转正。一个季度的数据或许并不能说明太多问题，因此要连续观察四季度和2023年一季度的情况，以便准确研判恒瑞医药是否走出集采。4、恒瑞医药销售毛利和销售净利走势能否持续趋稳，盈利能力能否继续稳定在新平台。从三季报数据可以看到，第五批集采药品全面采购之后，恒瑞的销售毛利和销售净利都出现了较大幅度的波动。销售毛利从86%左右一路下滑，目前维持在82%-83%之间，并已经连续四个季度维持在该平台，四季度和今年一季度销售毛利能否改善非常关键，将会决定利润走势，毕竟恒瑞在期间费用管理上动作还是比较快的，一直在正向贡献利润。集采之后，对企业挑战最大的是营业成本的控制。集采可能导致量的突然清零、萎缩、爆发等各种情况出现。此时对营业成本控制而言就显得非常被动。从恒瑞医药营业成本比率来看，集采前维持在13%左右，集采后攀升，2021年四季度达到了17.7%，今年三季度为17.2%，需要持续观察四季度和今年一季度能否回落，有效提升毛利情况。

从销售毛利率、销售净利率和营业成本比率三个指标来看，可以看到恒瑞医药盈利能力的恢复情况，年报后谜底将揭开。 5、期间费用拆解，揭示管理成效及研发强度。投资恒瑞医药应该着眼未来，研发投入是企业研发管线的保障。一直以来，恒瑞医药都对研发不遗余力，哪怕面临集采下的剧烈市场波动，恒瑞依然坚守创新，这也是我中意恒瑞医药的原因，只要路对，永远不要怕路远。从研发投入来看，三季度单季研发费用13亿，资本化支出3.7亿，合单季研发支出16.85亿，占营收29.5%。前三季度来看，研发费用化支出35亿，资本化支出13.23亿（开发支出结转无形资产部分未包含，区分不开，金额也不大），合计研发投入48亿，占营收30%。当下种树，才能未来乘凉，高强度的研发投入将保障恒瑞医药在创新和国际化的道路上越走越宽。继续跟进恒瑞研发情况，为未来发展夯实基础。

拆解销售费用，关注学术推广、差旅办公、会议、职工薪酬福利费等相关支出，关注管理费用增减情况等。

总之，2022年4季度和今年的1季度非常关键，是恒瑞拐点的关键季度，如果确认了拐点，2023年业绩甚至股价值得期待。如果拐点不能确认，或许继续继续等待！但业绩的拐点并不意味着估值的拐点，在创新和国际化的道路上，恒瑞医药还有很远的路要走！$恒瑞医药(SH600276)$

关键词： 恒瑞医药 营业成本 销售毛利